中国海油(600938)：资本开支基本稳定 上调2025年产量指引8%

公司近况


2024 年1 月25 日，中国海油发布2024 年战略展望，我们观点如下：


评论


产量超预期，2025 年产量同比增长超11%。根据公司战略指引，2023 年产量为6.75 亿桶油当量，略超2023 年年初指引的6.5-6.6 亿桶油当量。公司上调2024/25 年产量指引6.9-7.0/7.3-7.4 亿桶至7.0-7.2（中枢上调2%）/7.8-8.0 亿桶（中枢上调8%），2024/25 产量同比增速分别为5%/11%，我们认为公司在七年行动计划末期全力增储上产；同时，公司指引2026 年产量为8.1-8.3 亿桶，同比增长4%。此外，2024 年新投产项目13 个，高于2023 年9 个项目，新建产能高峰产量计算约为20 万桶/天，约为2023 年产量的11%，我们认为公司可以实现指引的产量增速。


资本开支稳定，开发资本开支加速。根据公司战略指引，2023 年资本开支达1200-1300 亿元的上限，约1280 亿元（同比+25%）；2024 年资本开支1250-1350 亿元，中枢同比+1.5%；其中开发资本开支占比同比提升4ppt至63%。我们认为开发资本开支的加速以及高资本开支的维持为公司未来增储上产提供了有力保障。


南美项目助力海外产量比例提升。2024 年1 月2 日，公司宣布巴西Mero2项目安全投产，原油日产能18 万桶。Mero油田是巴西第三大油田，油田开发计划包括Mero1，Mero2，Mero3 和Mero4，未来增量可期；叠加圭亚那Yellowtail、Uaru和Whiptail项目的推进，我们判断有望助推公司海外产量逐步提升至2025 年的34%（较2023 年同比提升3ppt）。


盈利预测与估值


我们维持2023 年盈利预测基本不变。考虑到原油价格仍处高位，且公司上调了产量指引，我们上调2024 年盈利预测16%至1397 亿元，并首次引入2025 年盈利预测1494 亿元。当前A股股价对应2024/2025 年7.6 倍/7.1 倍市盈率。当前H股股价对应2024/2025 年4.3 倍/3.9 倍市盈率。考虑到公司产量高速增长，且海外产量增速超预期，但A股整体估值中枢下移，我们上调A股目标价9%至24 元（基于5%的股息收益率），维持跑赢行业评级，对应8.2 倍/7.6 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有8%的上行空间；上调H股目标价20%至18 港元，维持跑赢行业评级，对应5.3 倍/4.9 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。


风险


国际油价大幅波动；油气产量不及预期；成本控制不及预期。

□.严.蓓.娜./.秦.宇.道./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司