比亚迪(002594)：升级换代提升产品力 规模优势铸就护城河

技术优势与成本优势，构筑公司竞争壁垒公司依靠技术优势与成本优势，2023 年实现新能源车销量302 万，成为中国汽车市场与全球新能源汽车市场的龙头。技术优势方面，公司凭借DMI/DMP 混动架构与DMO 混动越野平台，纯电专属平台e3.0以及刀片电池等方面的优势奠定了行业领先地位。成本方面，公司不仅依靠垂直供应链体系与领先技术降低成本，更重要的是规模优势带来的降本效应。公司目前销量规模处于马克西-西尔伯斯通曲线最小有效规模的左侧，单车成本约12.2 万/辆，后续产销规模提升的过程中，单车成本预计将继续下降，相应地单车净利将呈现非线性增长。


　　深厚的降价空间与产品力优势，助力基本盘销量稳中有升（0-10]万价格区间，公司去年销量规模达22.5 万，占新能源市场份额19%，终端市场份额9%。后续受益于该价格带新能源渗透率的提升，海鸥车型销量扩容预计将提升公司在该价格带的份额。(10-20]万价格区间是公司销量基本盘，规模效应赋予公司定价权优势。在行业价格战内卷背景下，公司能够依靠定价权优势稳步提升基本盘市场份额，降价同时最大限度地保证公司利润。(20-30]万价格区间是比亚迪销量次多的价格带，也是增量空间较大的价格带。短期来看，受益于该价格带合资品牌份额萎缩，自主品牌销量扩容，作为自主龙头公司在该价格带的市占率预计小幅提升。


　　高端品牌形象初步确立，产品矩阵不断补位


　　公司构建了高端品牌腾势、专业个性化品牌方程豹与豪华品牌仰望三足鼎立的高端格局。(30-50] 万价格区间，后续依赖腾势与方程豹产品矩阵的丰富，腾势SUV 系列产品的平台升级，公司市占率预计进一步提升。(50-100] 万价格区间，公司布局较晚，目前尚没有售出车型，后续腾势与仰望品牌新车陆续上市，逐步补位该价格带，填补销量空白。(100+]万价格区间，公司布局仰望品牌，依靠超级技术实现百万豪华品牌的突破。去年12 月仰望U8 实现销售1593 辆，位列百万新能源乘用车第一，豪华车销量实现突破。


　　海外出口空间广阔， 自有运输与本地建厂提升产能短期视角下，公司预计2025 年前交付8 艘滚装船，可测算2024 年运力大概约17 万。加上2024 年投产的泰国/乌兹别克斯坦工厂合计20万产能，增量约37 万，因此预计公司短期出口约60 万左右。远期视角下，在非东亚南亚、北美、西欧区域比亚迪将与大众、丰田等全球车企直面竞争，考虑到公司在新能源领域的技术与成本优势，类比同规模铃木汽车的市占率，预计比亚迪的市场份额约10%。单车净利方面，考虑到国外售价是国内售价的1.5 倍左右，预计出口单车净利在2-3 万。


　　投资建议


　　2024 年公司产品换代升级，产品力进一步提升，助力公司基本盘销量稳中有增。而且，腾势D9、方程豹豹5、仰望U9 高端车型均取得亮眼成绩，公司高端品牌形象已经建立，产品销量与单车价值均有望提升。此外，海外市场空间广阔，出口单车价值量高，公司出口业务量增价涨。综上，2023/2024/2025 年公司汽车销量预计将达到302/385/450 万辆，汽车销售收入预计分别为 4372.5/5747.4/7127.3 亿元，相应毛利率分别为22.5%/23.0%/23.5%；电池业务收入预计分别为360.3/475.2/578.1 亿元，毛利率分别为14%/14.5%/15%。由于消费电子行业周期复苏，预计2023/2024/2025 年公司手机部件及组装业务营收为1235.2/1482.2/1704.6 亿元，相应毛利率回升9.0%/9.5%/10%。综上，预计公司 2023-2025 年营业收入5972.3/7709.3/9414.5亿元，毛利率分别达 19%、20%、21%，归母净利润分别达268.8/391.8/522.0 亿元。与可比公司相比，比亚迪是全球新能源汽车领导者，拥有领先的技术优势与成本优势，同时2024 年基本盘产品逐步升级换代，高端豪华车型陆续上市，将有力提升公司盈利水平。因此，公司PE 估值高于行业平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　海外出口不及预期。出口目的国家关税政策、国际政治关系、当地渠道建设以及配套充电设施、消费者对电动汽车的认可度均会影响公司出海进程，导致出口不及预期。


　　高端化进程不及预期。产品高端化受到文化积淀、品牌价值等软实力影响，同时国内厂商、合资进口车企纷纷发力高端产品，市场竞争更加激烈，可能影响公司的高端化发展。


　　合资车企反扑影响公司基本盘销量。合资车企盈利能力强，具备价格竞争的优势，因此时刻关注合资车企利用价格战进行反扑的风险。

□.姜.肖.伟    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司