三只松鼠(300783)：改革力求破局 线上坚果龙头再出发

报告摘要：


　　坚果是核心品类， 线上市场份额稳居第一，深度改革助力更大突破。作为新消费浪潮初期的代表性企业，三只松鼠凭借与互联网平台的深度合作，绕开线下零售市场中的野蛮竞争，在成立早期实现了业绩的高速增长。然而随着电商平台的持续发展，线上获取流量的边际成本持续升高，叠加疫情对于线下需求的深远影响，2020 年起，公司营收和利润端的增长先后降速。在换档期内，公司大胆推进改革，提出“互联网去中心化”和“高端性价比”，并重新聚焦坚果赛道，将自我转型的重点放在SKU削减、线下门店梳理、建立中度分销网络等方面。在一系列调整和股权激励计划的加持下，公司有望在当前零食赛道乱局中率先杀出重围，实现业绩的底部反转。


　　技术升级+严苛管理补足品控短板，充足广告投入配合分销渠道快速放量。零食市场中，产品力容易成为一个陷阱，部分企业认为好原料+好设备+好工艺=好产品=好的销售表现。实际上快销品最重要的是满足消费者的核心需求。零食的消费者需要的第一是好吃，第二是购买方便。公司的代工生产模式在补足品控短板之后，反而凸现效率上的优势。自2021 年底以来，公司广告投放形式做出调整，由数字广告改为传统广告，营销重点放在“送坚果就送三只松鼠”。公司品牌在坚果赛道内本已通过早期竞争卡住身位，礼品属性可以创造更多需求。同时礼盒产品十分契合中度分销战略，单价高，渠道利润更厚，经销商推力更足。收入规模的提高能够保障公司在费用率稳定的情况下通过充足的广告费用在营销端碾压对手，成为长期良性增长的基础。


　　婴童食品前景广阔，子品牌出击打开市场空间。随着国家“三孩”配套政策体系逐渐完善，婴童食品市场充分享受红利。作为国产婴童食品新锐品牌，小鹿蓝蓝稳居线上收入第一宝座。同坚果赛道一样，婴童食品线上规模占比较小，所以未来可以通过母婴店渠道和KA 渠道从线下市场挖掘更大增量。


　　盈利预测：预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.52/0.70/0.88 元，对应PE 分别为34X/25X/20X，给予“买入”评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期风险；渠道拓展不及预期风险等。

□.李.强./.范.林.泉    .东.北.证.券.股.份.有.限.公.司