山西汾酒(600809)：市场运营与品牌价值双突破 清香龙头步入高质量发展新阶段

投资建议


公司以维持市场良性为核心，在管理、品牌及产品结构上均持续提升。我们认为高质量发展战略支撑汾酒长期良性增长，建议关注公司投资价值。


理由


我们认为汾酒步入发展新阶段，从高速转向高质量发展，更加着眼于品牌价值提升与长期成长能力。2022 年公司提出“先稳后进，稳中求进”的复兴战略，2025 年之前将以提升管理力、产品力及品牌力为重。管理端：以维护市场良性为核心，推动渠道扁平化与精细化，全面导入“汾享礼遇”提升渠道推力，适时主动控速保持库存低位及价盘稳定。品牌端：聚焦“中国酒魂”品牌定位，强化消费意见领袖培育，青花30 复兴版战略地位提升，持续塑造高端品牌形象。产品端：青花20 作为400 元价位大单品有望持续放量，同时公司倾力打造千元价位复兴版，为长期增长蓄势。


青花20 持续全国化扩张，青花30 复兴版于千元价位寻求突破，推动产品结构升级。我们认为，青花20 为公司现阶段核心放量产品，在300-500 元价位具备较强的品牌&产品力及差异化香型优势，有望持续享受价位扩容和分化集中的红利；青花30 复兴版加大聚焦运作与培育力度，在核心圈层培育与渠道管理机制的完善下，有望在千元价格带实现一定突破；老白汾承接玻汾升级需求，在环山西市场迅速起势；公司整体结构升级动力充足。


环山西市场渗透率持续提升，长江以南的突破有望贡献增长弹性。省内方面，巴拿马20 等产品升级到青花25 仍有充足空间，我们预计消费升级驱动省内稳健增长可持续性强。省外方面，汾酒在环山西市场已具备一定品牌基础，青花20 的渗透率提升有望持续优化产品结构；在长江以南等市场，公司产品具备差异化，通过高渠道利润、更高效和优质的经销商服务打开当地渠道，并培育高端圈层，我们预计未来3 年收入CAGR有望达30%+。


我们认为，高质不代表低速，汾酒聚焦“市场良性循环+产品结构突破+品牌势能拉升”，持续推动发展质量提高，有望长期享受因产品结构优化带来的价增及因各地区渗透率提升带来的量增，稳健可持续发展确定性强。


盈利预测与估值


我们维持公司盈利预测基本不变，维持目标价302 元，对应2024/25 年28/23x P/E，现价对应2024/25 年22/18x P/E，目标价有29.4%的上行空间，维持跑赢行业评级。


风险


宏观经济持续下行影响白酒消费需求，青花全国化扩张不及预期。

□.王.文.丹./.祝.美.学    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司