通合科技(300491)：国内充电模块领先企业 海外业务拓展加速

投资要点


　　国内领先的充电模块制造商，收入利润快速增长公司专注于直流电源为核心的电力电子产品，是国内最早涉足国内充换电站充电电源及车载电源领域的企业之一，2023 年上半年公司主营业务充换电站电源、车载电源、定制类电源、电力操作电源、其他电源收入占比分别为57.32%、3.67%、14.16%、22.36%、1.73%。2022 年，公司实现收入6.39 亿元，同比增长51.79%，实现归母净利润0.44 亿元，同比增长36.36%，主要系2022 年充换电站电源销量大幅增长。2023 年公司预计实现归母净利润0.9-1.2 亿元，同比增长102.91%-170.55%，扣非后归母净利润0.72-1.02 亿元，同比增长131.56%-228.05%，主要系充电模块收入和毛利率大幅增长带动。


　　中美欧政策齐发力全球充电模块出货高增，国内企业出海布局提速国内充电桩市场22 年以来政策密集落地，明确到“十四五”末，我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，我们预计25 年国内充电模块市场74 亿元，22-25 年3 年CAGR 达57%；欧美电动化潜在增长空间大，配套充电设施完备程度远远落后于国内，伴随规划及补贴政策落地，建设有望提速，增速或将高于国内市场。充电模块系直流充电桩的核心零部件，成本占比高竞争格局优，未来向大功率、高效率、高功率密度、宽电压范围的方向发展；海外充电模块售价和毛利率显著高于国内，国内模块企业加速欧美市场验证进度和出海节奏。


　　积极拓展网外和海外市场，产品高频高质量迭代市占率有望持续提升公司是国内最早涉足充电模块行业的公司之一，自07 年参与奥运会项目起已经进行了八次更迭，19 年推出全碳化硅充电模块并实现批量供货，21 年推出40kW高功率模块平稳扩容，22 年提出全灌胶方案提高可靠性；公司在国网体系内市占率高，近年来持续突破网外市场，22 年充电模块实现营收3.1 亿元，对应国内市占率10%以上；目前公司积极推进海外认证和客户开拓力度，欧洲22 年已经通过认证，美国UL 认证审核过程中，此外加大俄语区、印度等国家的开拓力度，同时公司拟募资投入6.4 亿元石家庄充电模块产能扩建项目，伴随募投项目投产和海外认证的通过，公司充电模块业务有望持续高增，提升全球市占率。


　　军工电源业务持续放量，电力电源龙头地位稳固收入持续增长“十四五”期间，军工全行业进入新一轮扩产周期，随着国内厂商技术水平的不断进步以及军工装备国产化进程的加速，国内厂商在军工电源市场的竞争优势显著增强，公司旗下霍威电源聚焦军工电源业务，产品竞争力显著，客户黏性较强，充分受益军工行业扩产和装备国产化持续高增；公司在电力操作电源市场占有率连续多年第一，在电网投资增加和电网智能化进程提速背景下有望稳定增长。


　　盈利预测与估值


　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内充电模块领先企业，海外市场布局提速打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为0.96、1.64、2.67 亿元，对应EPS 分别为0.55、0.94、1.54 元/股，对应PE 分别36、21、13 倍。我们选取从事充电设备制造的特锐德、绿能慧充和永贵电器作为可比公司，24 年同行业平均PE 为30 倍。我们给予公司2024 年PE 估值30 倍，对应市值49 亿元，目标价28.40 元，对应当前市值有45.20%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　国内充电桩、充电站投建不及预期的风险；国际贸易政策变动影响出口/出海进程风险；市场竞争加剧导致毛利率下降的风险。

□.张.雷./.黄.华.栋./.杨.子.伟    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司