海大集团(002311)：养殖拖累或近尾声 静候周期春至

养殖拖累或近尾声，维持“买入”评级


　　水产及生猪周期低迷导致公司2023 年相关养殖业务由盈转亏、并拖累公司整体盈利增速。饲料动保主业仍量利双增表现稳健。预计养殖业务的盈利拖累或已近尾声，公司有望重归盈利增长通道。考虑到水产及生猪价格表现低于预期，我们下修2023/24 年归母净利润预测至27.94/39.93 亿元，维持2025 年归母净利润预测为60.02 亿元。参考2024 年可比公司Wind 一致预期22 倍PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司2024 年26.26 倍PE 估值，目标价63.02 元，维持“买入”评级。


　　主业稳健+养殖拖累，2023 年盈利表观下滑


　　公司披露2023 年度业绩预告，预计实现营业收入1161 亿元（yoy+10.9%）、归母净利润27.9 亿元（yoy-5.43%）。业绩表现符合预期。收入增长或主要系饲料业务销量增长带动。2023 年公司饲料外销量2260 万吨、同比增长11.7%， 我们预计畜禽料或是增长的主要动力、销量同比增速或在10%~15%。盈利下滑或主要系水产及生猪价格低迷导致公司生鱼及生猪养殖业务由盈转亏亏损所致，我们预计养殖业务全年亏损4~4.5 亿元（2022年同期约盈利5 亿元）、饲料动保主业仍维持30%左右的增长；其中饲料业务吨利润的提升或主要系高毛利率的高端膨化料和虾蟹料销量占比提升、以及股权激励费用计提同比减少所致。


　　养殖拖累或已近尾声，静候周期反转


　　一方面，23H1 公司的养殖业务已进入亏损阶段，低基数效应或缓解2024年的盈利增长压力。另一方面，国内鱼价呈现出四年左右一轮周期、前两轮价格底部分别在2016 年和2020 年，而鱼价触底后的第二年和第三年通常为水产料大年，我们预计2024 年国内水产价格或触底反转，带动水产料行业景气在2025/26 年上行；而公司具备研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，在2023 年提前投放了营销资源，且更新后的股权激励计划或能更好地调动员工积极性，我们预计公司的水产料业务或有望在2024 年先行复苏、畜禽饲料业务或维持稳健增长。中长期来看，结合公司最新股权激励计划，我们预计4000 万吨的饲料销量目标或在2027 年左右实现。


　　期货套保模式探索，养殖业务减负推进


　　2023 年公司的生猪养殖规模或已超400 万头。公司已探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验，有望更好的应对低迷猪价的冲击。我们预计2024 年公司养猪规模或可扩张至500 万头以上。


　　风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。

□.熊.承.慧    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司