太阳纸业(002078)：打造林浆纸一体化 强综合实力铸就护城河

投资要点：


　　我们为什么看好太阳纸业？


　　综合竞争优势铸就公司护城河。太阳纸业产品质量稳定，客户服务周全，文化纸产品享有市场溢价。林浆纸一体化的科学布局及内部精细化管理帮助公司实现降本增效，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手；产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游延伸给予了公司熨平周期波动的能力，业绩有望持续增长，此外随着绿色能源自给率逐步提升，低碳优势将在未来显现。


　　文化纸：夯实龙头地位


　　受益于教材教辅、党政期刊的刚性需求，以及出口量稳步增长，文化纸供需有望维持弱平衡态势，纸价相对于其他纸种更为稳定。公司文化纸产能5 年扩张近100 万吨，持续夯实龙头地位。依托于更稳定的产品质量及优质的客户服务，太阳纸业的双胶纸产品出厂价高于主要竞品；且内部精细化管理助公司生产成本持续下降，均充分彰显公司优异管理的软实力优势。


　　箱板瓦楞纸：布局周期底部


　　公司作为箱板瓦楞纸市场的后入者，通过布局海外及积极开发新型纤维原料消除外废清零政策的影响，产品毛利率实现了由落后至领先行业的逆袭。


　　同时，逆势投产也彰显了公司精准把握投资时机的能力，单吨资本开支低于竞争对手，并有望享受未来行业周期向上的红利。此外广西基地的投产补齐了公司工厂布局战略位置上的短板，提升了公司在南方市场的竞争力。


　　林浆纸一体化：砥砺前行


　　2010 年老挝森林覆盖率高达68%，其林木收购及种植成本均低于国内。目前公司老挝基地林地种植面积达到6 万公顷，轮伐面积5 万公顷左右，预计短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划。同时，林浆纸一体化还能提高公司绿色能源的自给率，公司的制浆成本和能源成本均有望下行。


　　高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级我们预计公司23-25 年营业收入分别为397.03/449.53/487.89 亿元，同比分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为30.72/36.09/41.94 亿元，同比增速分别为9.38%/17.46%/16.22%。EPS 分别为1.10/1.29/1.50元。可比公司2024 年平均PE 为9.99 倍，鉴于公司作为行业龙头，随着林浆纸一体化稳步推进，利润有望稳定增长，因此采用相对估值法给予公司2024年13倍PE，给予目标价16.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。

□.管.泉.森./.孙.珊./.戚.志.圣    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司