万华化学(600309)：2023年业绩同比改善 化工龙头持续成长

投资要点


　　2024 年3 月18 日晚，公司发布2023 年年报：2023 年公司实现营收1753.61 亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.16 亿元，同比+3.59%；加权平均净资产收益率为20.42%，同比下降2.33 个百分点。销售毛利率16.79%，同比增加0.22个百分点；销售净利率10.44%，同比增加0.15 个百分点。


　　其中，2023 年Q4 实现营收428.07 亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；实现归母净利润41.13 亿元，同比+56.65%，环比-0.54%；ROE 为4.76%，同比增加1.28个百分点，环比减少0.25 个百分点。销售毛利率16.86%，同比增加0.85 个百分点，环比减少0.57 个百分点；销售净利率10.38%，同比增加2.39 个百分点，环比增加0.13 个百分点。


　　点评


　　新项目产能有效释放，公司2023 年业绩同比改善2023 年，公司实现营收1753.61 亿元，同比+5.92%；实现归母净利润168.16 亿元，同比+3.59%。公司营收及盈利同比提升，主要受益于福建MDI、TDI 等多套装置建成投产，PC 等多产品技改扩能，实现产品产销量提升。分板块看，2023 年聚氨酯板块实现营收673.86 亿元，同比+7.14%，销量489 万吨，同比+16.93%，毛利率27.69%，同比提升3.24 个百分点；石化板块实现营收693.28亿元，同比-0.44%，销量472 万吨，同比+4.02%，毛利率3.51%，同比减少0.23个百分点；精细化学品及新材料系列实现营收238.36 亿元，同比+18.45%，销量159 万吨，同比+67.84%，毛利率21.42%，同比减少6.21 个百分点。


　　期间费用方面，2023 年公司销售/管理（含研发费用）/财务费用率分别为0.77%/3.72%/0.96%，同比+0.07/+0.47/+0.21pct，财务费用增加主要为有息负债增加导致利息费用增加所致。2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额达267.97 亿元，同比减少26.25%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。


　　所得税及少数股东权益环比下滑，公司2023Q4 业绩环比略持平


2023Q4，公司实现归母净利润41.13 亿元，同比+14.87 亿元，环比-0.22 亿元，环比三季度略持平。其中实现毛利润72.17 亿元，环比-6.13 亿元；所得税达1.41亿元，环比-5.21 亿元;少数股东权益达3.31 亿元，环比-1.39 亿元。公司毛利润环比下滑，主要由于公司聚合MDI 等产品价差有所收窄，据Wind，2023Q4 聚合MDI 价差达9652 元/吨，环比-10.14%；公司所得税环比下滑，或由于享受固定资产投资税收优惠，所得税费用减少所致。期间费用率方面，2023Q4 年公司销售/管理/财务费用率分别为0.81%/4.48%/1.15%，同比-0.15/-0.16/-0.26pct，环比+0.01/+0.66/+0.07pct。进入一季度，聚合MDI 等产品价格逐步修复，据Wind，截至3 月18 日，2024Q1 聚合MDI 均价达16217 元/吨，环比+3.10%，随着天气转暖，下游需求逐步修复，看好MDI 景气上行。


　　新项目有序推进，公司未来持续成长


　　公司作为全球聚氨酯及化工龙头企业，规模优势显著。同时，公司积极进行产能扩张，截至2023 年末，公司在建工程达504.55 亿元，占固定资产比例达51.09%；2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达430.98 亿元，同比+31.97%。聚氨酯板块，公司拟将福建MDI 装置通过技术改造产能扩至80 万吨/年，将TDI 产能扩至33 万吨/年，同时公司福建TDI 项目二期有序推进；石化板块，蓬莱一期90 万吨/年PDH 装置以及烟台120 万吨/年的乙烯装置正在建设中，乙烯、丙烯及下游高端聚烯烃项目将不断拓宽产业链条。精细化学品及新材料板块，公司柠檬醛、POE 等新产品将相继落地。随着公司主要项目持续落地，公司未来有望持续成长。


　　加大精细化学品及新材料板块资源投入，各项业务竞争力持续提升2023 年，公司在精细化学品及新材料板块持续加大资源投入，高端化工新材料及解决方案不断突破，其中氯产品事业部利用电石法工艺向乙烯法工艺转型升级趋势，国内直销客户合作数量达全行业第一，优势行业份额持续扩大；功能化学品分公司在各主要大区的市场份额不降反升，进一步提升了市场影响力；高性能聚合物事业部PC 类产品国内流通市场份额达前二，PC 出口量占中国首位；新材料事业部ADI 发泡剂车衣膜和PMMA 销量稳居国内市场份额首位，膜材料完成重点客户的战略合作；表面材料事业部水性树脂业务积极推进大客户策略，SAP 业务开工率持续提升，有机硅业务产品和客户结构全面优化。同时，2023 年公司三元正极业务逐渐向好，磷酸铁锂、NMP 及湿法冶金业务顺利推进中，电池材料业务将开启公司第二增长曲线。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为200.46/243.35/280.85 亿元，EPS 分别为6.38/7.75/8.94 元，现价对应 PE 为12.37/10.19/8.83 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。


　　风险提示


　　新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等。

□.李.辉./.汤.永.俊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司