金徽酒(603919)：锚定目标明确节奏 夯实基础布局长远

事件。公司23 年实现营收25.5 亿元，同比增长26.6%；归母净利润3.3 亿元，同比提升17.4%；扣非归母净利润3.3 亿元，同比提升21.0%。其中23Q4 实现营收5.3 亿元，同比增长17.3%；归母净利润0.6 亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比下降2.3%，差异主要是Q4 政府补助同比减少约780 万。


　　立足省内纵深突破，产品结构持续提升。23 年全年公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收4.1/12.9/8.2 亿元， 同比+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持续升级。量价拆分来看，300 元以上/100-300 元/100 元以下销量同比+51.9%/+35.8%/+21.2%， 单价同比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内一县一策精准营销，推动柔和系列H3 向H6 升级，营收同比+26.7%，占比约为76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大客户运营能力，营收同比+25.9%。


　　规模优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4 公司毛利率58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300 元以上/100-300 元/100 元以下毛利率78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/-2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。


　　23 全年/23Q4 公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct 至21.0%/19.9%，费投节奏略有差异。23 年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/-1.2pct。23 全年/23Q4 公司管理费用率同比+0.1pct/+1.4pct 至10.8%/12.1% ， 税金及附加比率同比+0.1pct/+0.2pct 至14.7%/14.7%。综合来看，23 全年/23Q4 公司净利润率同比-1.0pct/-4.1pct 至12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加32/96 个至272/592 家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至706.4/98.8 万元/家。


　　锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽28 年树立品牌标杆形象，推进省内主流价格带由150 元向200 元升级，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24 年公司目标力争实现营收30 亿元，净利润4 亿元（维持23 年净利润目标），净利润率有望同比+0.4pct 至13.3%。中长期来看，公司通过深化营销转型突破，300 元以上产品有望实现30%以上的增长，100-300元产品的增速预计在20-30%之间。


　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026 年营收分别为30.6/36.0/41.8 亿，归母净利润分别为4.1/5.4/6.7 亿，对应EPS 分别为0.81 /1.06/1.32（前值为1.00/1.22）。参考可比公司2024 年平均估值，给予金徽酒2024 年26 倍PE（前值33 倍），目标价由33 元下调至28 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题

□.陈.子.叶./.闻.宏.伟    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司