南山智尚(300918)：新材料业务如期贡献利润 24年产能持续爬坡

2023 年业绩低于我们此前预期


　　公司公布2023 年业绩：收入16.0 亿元，同比-2.1%；归母净利润2.03 亿元，同比+8.5%。其中4Q23 收入4.8 亿元，同比+6.3%；归母净利润8,267 万元，同比+2.6%。公司2023 年业绩低于我们此前预期，主要因新材料产品价格承压。


　　传统业务收入下降，订单价值提升带动毛利率提升。由于毛纺需求韧性较强，公司精纺呢绒业务收入相对稳健，2023 年精纺呢绒营收8.95 亿元，同比-0.2%，毛利率同比+0.2ppt 至34%；2023 年服装类营收5.85 亿元，同比-16.2%，我们估计主要因公司在技改项目后战略性减少低附加值服装业务订单，订单数量减少、单价上升，使得毛利率同比+3.7ppt 至35.8%。


　　新材料业务如期放量并贡献利润。2023 年超高分子量聚乙烯纤维营收9,042 万元，其中产能如期释放到3,600 吨，产量爬坡至2,272 吨，销量为1,504 吨，对应单价约6.0 万/吨，价格有所承压；毛利率同比+3.9ppt 至19.9%，我们估计净利润约1,000 万元，净利率约11%。


　　费控良好，净利率持续提升。得益于各业务毛利率均有提升，2023 公司毛利率同比+1.1ppt 至34.7%。费用方面，2023 销售费用率同比-1.7ppt 至8.0%，主要因服装业务的营销策划费、业务宣传费减少，研发费用率基本持平为3.6%，管理/财务费用率分别同比+1.1ppt/+0.7ppt 至5.2%/0.7%。


　　综合而言，2023 年公司归母净利率同比+1.2ppt 至12.7%。


　　发展趋势


　　我们预计2024 年3,600 吨超高分子量聚乙烯有望实现满产满销，同时产能利用率提升有望带动毛利率、净利率提升，带来一定业绩弹性。其他新材料方面，公司此前公告8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目定增预案，并预计于2025 年投产，我们认为或有望成为公司又一增长来源。此外，我们预计2024 年传统业务或有望保持稳健。


　　盈利预测与估值


　　考虑到新材料产品价格提升仍有压力，我们下调2024 年盈利预测22.2%至2.4 亿元，并引入2025 年盈利预测3.0 亿元，当前股价对应2024/25 年15x/12xP/E，维持跑赢行业评级。相应下调目标价19.6%至11.26 元，对应2024/25 年17x/13xP/E，较当前股价有15%的上行空间。


　　风险


　　折旧摊销成本上升，产品价格下滑，竞争加剧，客户订单需求放缓。

□.曾.令.仪./.林.骥.川    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司