中国中免(601888)：分红优厚 盈利能力持续回升

23 年收入受益复苏，24 年盈利能力有望继续改善


中国中免发布年报，2023 年实现营收675.40 亿（yoy+24.1%），归母净利67.14亿（yoy+33.5%），扣非净利66.52 亿（yoy+35.7%），扣非净利率9.8%。其中4Q23 实现营收167.03 亿（yoy+10.9%，qoq+11.5%），归母净利15.07 亿元（yoy+274.7%，qoq+12.4%）。受益于客流修复，23 年营收及净利同比平稳增长。23 年拟10 股派息16.5 元，共计派息34.14 亿元，分红率51%，增厚股东回报。展望24 年，国际出行复苏有望提振机场免税渠道销售贡献比例，京沪两大机场租金协议重签、海南会员体系重塑或带来盈利能力改善。我们预计24/25/26E EPS 3.75/4.41/5.03 元，目标价97.5 元（对应26x24PE，参考可比公司Wind 一致预期24 年PE 均值19X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），“买入”。


　　海南收入平稳增长，机场渠道销售额/净利率皆有望迎来修复23 年中免海南地区收入396.5 亿/+14.3%yoy，上海地区收入178.2 亿/+26%yoy。24 年随国际旅客出行恢复，机场渠道或迎来实质性修复，带动上海地区收入占比提升。盈利端，23 年公司整体/免税/有税业务毛利率为31.8/39.5/15.3%，yoy+3.4/+0.1/-2.2pct。1Q-4Q 毛利率为28.8/32.5/34.3/32%。全年归母净利率9.9%，yoy+0.7pct，1Q-4Q23 为11.1/10.4/8.95/9.0%，4Q 净利率环比提升受益于：1）12 月机场免税店租金扣点调整，销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。24 年毛利率预计受海南客单价下降，折扣引流影响或保持基本平稳，随机场销售额回升，净利率修复趋势或延续。


　　积极打造标杆精品项目，优化消费者体验


　　据海口海关，24 年1-2 月离岛免税销售额97.01 亿/ -21.3%yoy，购物人次/人均购买金额-3/-19%，面临一定压力。公司持续提升服务供给，优化品牌布局，增强整体运营水平。23 年海南区域新增177 个国内外知名品牌，对标一线品牌运营及服务标准开展“S 店”项目，14 家“S 店”试点店铺全年销售额同比+65%。同时，公司稳步有序推进重点项目。截至24 年3 月，海棠湾一期2 号地商业部分已开业运营，酒店部分推进地上结构施工；海棠湾三期完成建筑方案设计；海口国际免税城地块1-3 建设有序推进。


　　目标价97.5 元，维持“买入”评级


　　参考海南免税1-2 月销售额同比变化， 我们预计24/25/26E EPS3.75/4.41/5.03 元，目标价97.5 元（对应26x24PE，参考可比公司Wind一致预期24 年PE 均值19X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。


　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险

□.梅.昕./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司