巴比食品(605338)：内生增长边际转好 外延发展更进一步

事件：公司发布2023 年年报，全年实现营业收入16.30 亿元，同比+6.89%，归母净利润2.14 亿元，同比-4.04%，扣非归母净利润1.78 亿元，同比-3.8%；其中23Q4 实现营业收入4.44 亿元，同比+4.58%，归母净利润0.59 亿元，同比-33.21%，实现扣非归母净利润0.56 亿元，同比+19.25%。23 年公司逆势实现规模稳步提升。


特许加盟销售渠道持续加速，湖南市场开放催化华南区域拓店发酵渠道端：公司2023 全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为12.52/0.27/3.30 亿元，同比+9.95%/-16.59%/-0.63%，其中团餐同比下降主要系22 年公司参与上海保供带来较高基数；Q4 公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.41/0.07/0.90 亿元，同比+3.43%/+1.41%/+9.70%。门店端：截止2023 年，加盟门店合计5043 家，净增570 家，其中新开店1319 家，闭店749 家，超预期完成开店1000 家目标。23 年华东/华南/华中/华北分别净增216/264/92/-2 家门店。单Q4 净增73 家（开店289 家，闭店216 家，），由于公司在6 月份正式开放湖南省区域市场，使得公司23Q3/Q4 在华南区域分别净增门店107/56 家，较其他区域增长较快。


外延增长再迈进，并购“蒸全味”强势布局苏北市场公司于23 年9 月与南京本土优势早餐品牌“蒸全味”达成战略投资合作，24年1 月签订股权转让协议，公司将取得标的公司51%股权并将于24 年第二季度并表。公司长期贯彻内生外延齐头并进的增长战略，此次并购项目是继公司22 年并购后第二次外延式投资，前次投资后不到两年时间，已在华中区域实现近亿元收入以及803 家门店（其中巴比品牌门店550 家）。我们认为此次并购一方面可夯实公司在南京等苏北市场的布局及市占率，另一方面可提升公司南京工厂产能利用率，拉高生产经营效率，强化公司本埠华东市场的核心竞争力。


加盟门店平均收入短期承压，持续优化单店模型推动业务发展公司2023 年度加盟门店平均收入为24.82 万元，同比-2.48%，推测主要系：1）新开门店较多拉低平均收入；2）新拓区域快速拓店，但店效低于传统优势市场。此外，终端消费者需求仍在持续恢复中，公司有望通过加快拓店速度对冲单店收入的下降。公司进一步推进门店精细化管理，优化与加盟商沟通机制。


同时公司将持续优化产品结构以及店型迭代，增加不同时段产品以及全时段新店型，以满足消费者多元化需求，深度优化单店模型，推动公司业务发展。


团餐承压拖累整体，公允价值波动干扰归母净利公司2023 年整体毛利率为26.3%，同比-1.4pcts，扣非归母净利率10.9%，同比-1.21pcts；分业务来看，特许加盟业务/团餐业务/直营业务的毛利率分别为26.97%/20.81%/59.93%,同比-0.01/-5.51/-2.89pcts，特许加盟业务毛利率较为稳健，团餐业务承压，主要系去年高基数因素影响，因此拖累整体毛利率结构。


公司公允价值变动收益为1416.11 万元，同比减少2095.41 万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。在不考虑公允价值变动的情况下，我们预计2024 年-2026 年公司归母净利润分别是2.43/2.91/3.33 亿元。


产品矩阵不断丰富，创新技术提升核心竞争力公司深耕产品研发创新，推出以面点为轴逾百种产品，期内开发60 余款新产品，其中31 款上市试销，新SKU 销售额同比增长79%，同时公司首创“煎包冷冻生胚技术”，攻克行业技术难关，彰显公司优异创新能力。此外通过自身生产渠道禀赋优势，于23 年12 月推出11 款预制菜产品，未来有望为公司业绩贡献新增量。


盈利预测与投资建议


基于2023 年业绩，我们调整公司24-25 年的盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为2.43/2.91/3.33 亿元（原预测值为2.79/3.37 亿元），对应当前股价PE 分别为18/15/13 倍。考虑到公司在细分市场中具备较强的市场地位，合理给予其24 年25 倍PE，对应目标价24.26 亿元，维持买入评级。


风险提示


开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

□.刘.畅./.童.杰    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司