藏格矿业(000408)：钾为基石 锂为成长 铜为助力 共创未来

氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据USGS，全球钾肥产量从2021年的4630 万吨，下降至2022 年的4090 万吨，再下降至2023 年的3900 万吨。


　　需求端：2022 年全球钾肥消费量4181.20 万吨，中国钾肥消费量达1025.5 万吨，全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35 平方公里。氯化钾产量近年维持在100 万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400 平方公里，预测钾资源储量达6 亿吨以上，一期规划氯化钾产能200 万吨。


　　锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期项目2024 年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据SMM，碳酸锂供需双增，但2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。2024 年一季度Finniss 锂项目停止采矿。


　　Greenbushes 锂精矿产量预期下调10 万吨。Mt Cattlin 矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示24-26 年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业24%股权，预计2024 年底投产，规划碳酸锂首期产能5 万吨/年。


　　预计公司到2026 年碳酸锂产量有望超6 万吨，从权益产量上看公司到2026 年碳酸锂权益产量有望超2.2 万吨。


　　铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业 30.78% 的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计 2025 年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业2024-2026 年分别生产矿产铜16.6/16.6/23.3 万吨。


　　投资建议：我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为36.98/36.19/48.75 亿元，归母净利润30.20/33.11/44.13 亿元，对应PE 分别为16.50/15.05/11.29 倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。

□.翟.堃./.张.崇.欣./.康.宇.豪    .德.邦.证.券.股.份.有.限.公.司