山推股份(000680)：推土机行业领军企业 奋楫扬帆再谱新篇

立足推土机领域，打造土方机械行业龙头。公司是我国推土机行业龙头企业，已形成推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大系列主机产品及工程机械零部件全面发展的产品链。根据公司公告，公司国内推土机市场份额连续多年保持在60%以上，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。公司海外市场快速增长，产品结构持续优化，不断加大降本控费力度，经营业绩实现持续稳健增长，盈利能力不断增强，经营质量夯实稳健。


推土机市场规模有望逐步回升，行业集中度较高。根据QY research，预计2025年全球推土机销售额将达到36.3 亿美元。推土机出口保持较快增长，俄罗斯和印尼是我国推土机出口的前两大国家；国内推土机市场受地产等领域投资减弱影响有所下滑，但伴随着万亿国债的发行，基建投资有望持续加码，国内需求有望迎来边际改善。推土机市场集中度较高，全球市场CR5 达到87%，全球前三强分别是卡特彼勒、山推股份和小松。海外矿采和基建投资带动大马力推土机需求持续提升，产品结构优化有望进一步增强龙头企业竞争优势。


海外出口及大马力产品贡献业绩增长，国企改革释放经营活力。2023 年，公司海外收入同比增长33.73%，占总收入的比重达55.77%；海外业务毛利率为24.05%，较国内业务毛利率高出13.13pct。公司产品远销海外160 多个国家和地区，海外渠道布局逐步完善。公司产品技术实力行业领先，在矿用大马力设备领域逐步实现国产替代，大马力占比提升有望进一步提升公司盈利水平。公司依托母公司山东重工集团，形成在资本、技术、人才及渠道等方面的协同；公司国企改革不断推进，有望进一步激发公司发展动能。


投资建议：公司海外业务保持较快增长，产品结构不断优化，盈利能力不断增强。公司与母公司资源形成有效协同，国企改革不断推进，不断打造土方机械领域全产业链竞争优势。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.03、11.90、13.38 亿元，当前股价对应PE 分别为12.37、10.43、9.27 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。


风险提示：基建、地产、矿山投资不及预期；市场非理性竞争；海外贸易环境恶化；原材料、航运价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动；限售股解禁风险等。

□.佘.炜.超./.张.豪.杰    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司