当升科技(300073)：盈利水平行业领先 固态电池或重塑逻辑

事件：当升科技发布2023 年年报，2023 年公司实现收入151.3 亿元，归母净利19.2 亿元，同比减少15%，扣非净利19.8 亿元，同比减少15%；2023 年Q4 归母净利4.3 亿元，同比减少45%，扣非净利3.4 亿元，同比减少35%。


　　行业需求回暖，2024 出货预计稳定增长：1）全年来看，2023 年锂电材料出货约6.27 万吨，同比基本持平；钴酸锂约0.33 万吨、铁锂约0.29 万吨，非经损失0.55 亿元左右；2）行业三元正极材料需求回暖，三元电池装机量持续回升，叠加高镍绑定中高端车型/中镍成本性能双优双重优势，我们预计公司2024 年出货量将有一定增长。


　　客户结构调整后单吨净利预期仍维持行业高位：1）行业盈利总体承压，原材料价格震荡，短期内公司单吨净利波动走低符合预期；2）单吨净利下降主要系客户结构变化，国内客户占比提升，以及产能利用率略有下降；3）结合公司海外客户价格敏感性低，高镍化产业结构升级，库存管理能力强劲，叠加固态电池领先，单吨净利虽受一定冲击，仍可维持行业高位。


　　三元回暖趋势明显，拓展国内客户增量：1）回望行业整体，目前三元正极占比提升，国内客户有望成为新增量；2）公司国内单吨净利略低于海外，然而考虑正极开工率对成本具有强敏感性，片面考虑单吨净利指标、过重依靠海外需求或面对更高成本压力；3）截至目前，公司客户结构海外比例有所下降，国内比例有所上升，未来均衡扩张，综合来看扩张国内客户比例符合公司长期利益。


　　适配固态电池新品已实现装车，或重塑公司逻辑： 2023 年，公司在固态锂电所面临的正极与电解质固固界面上取得重大突破，多元新品已批量导入主要固态电池客户，实现数百吨级供货，产品已实现装车。未来在单吨净利仍可维持行业高位的预期下，固态电池突破或将成为公司全新增长点。


　　投资建议：2024 年客户稳定后单吨净利稳定在行业高位，固态电池进度领先，叠加三元渗透率提升，我们预计公司2024-2025 年三元出货量稳定上升，对应2024/2025 年PE 13.56、10.65 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险；盈利水平下降风险；产能结构性过剩风险；技术路线变化风险。

□.张.磊./.张.一.弛    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司