山煤国际(600546)：安监致23年盈利下滑 24年高分红可期

23 年归母净利同比下滑39%。23 年公司实现营收/归母净利373.7/42.6 亿元，同比-19.5%/-38.5%，扣非净利44.1 亿元，同比-38.2%，非经主要为营业外支出约2.9 亿元，其中Q4 单季归母净利2.8 亿元，环比-70%。公司拟每股派发现金红利0.65 元（含税），现金分红占归母净利润30.25%，按3 月29日收盘价计算，股息率3.8%。


　　23 年煤炭产量下降3.9%，24 年生产仍有减量压力，价格下滑成本上升致利润收窄。1）自产煤：23 年公司原煤产量3898 万吨，同比-3.9%。其中Q4产量为884 万吨，同/环比-7.2%/-1.4%。24 年公司规划煤炭产量不低于3300万吨。23 年自产煤销量为3486 万吨，同比-5.7%，销售均价683 元/吨，同比-16.6%，单位销售成本为281 元/吨，同比+2.8%。其中Q4 自产煤销量为790 万吨，同/环比-14.2%/+4.4%；销售均价606 元/吨，同/环比-13.7%/-5.5%；单位销售成本为283 元/吨，同/环比+3.9%/-0.7%。23 年河曲露天取得净利润约27.26 亿元，占公司归母净利33%。2）贸易煤：23 年公司贸易煤销量为1765 万吨，同比+4.3%，吨煤毛利32 元，同比-10.2%。其中Q4 贸易煤销量为519 万吨，同/环比+2.8%/+6.2%；吨煤毛利33 元，环比+8.4%。3）产能变化：23 年，公司加快高产高效矿井建设，其中鑫顺煤业（权益65%）、庄子河煤业（权益51%）实现竣工投产。


　　管理费用率上升带动期间费用上升。23 年公司期间费用率合计7.86%，同比+1.47pct，其中管理费用率4.73%，同比+1.28pct。Q4 单季，公司期间费用率12.5% ， 同/ 环比+3.1/+4.5pct ， 其中管理费用率8.74% ， 同/ 环比+2.3/+4.6pct，管理费用增加带动公司期间费用上升。


　　23 年分红比例下调至30%，24~26 年现金分红不低于60%承诺不变。为24年争取后备煤炭资源做资金准备，公司23 年分红比例暂时下调至30%，但公司曾于2023 年3 月28 日发布《2024 年-2026 年股东回报规划》，拟规划以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，预计24 年有望延续一贯高分红。


　　盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性。我们预计公司24~26 年归母净利为56.7/56/56.1 亿元，EPS 为2.86/2.83/2.83 元，根据可比公司估值，给予公司24 年7~8 倍的PE，对应合理价值区间为20.03~22.89 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。

□.李.淼./.王.涛./.吴.杰    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司