金禾实业(002597)：甜味剂出口量大幅增长 看好三氯蔗糖价格迎来底部反转

投资要点


一、一句话逻辑


公司是三氯蔗糖龙头企业，三氯蔗糖需求高增速下行业供需有望出现紧平衡，24年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转，有望驱动公司业绩超预期。


二、超预期逻辑


1）市场预期：人工甜味剂需求增速下滑。


我们预计：


甜味剂出口量同比大幅增长，海外补库周期下甜味剂需求有望持续向好。根据我们在《金禾实业：四季度业绩符合预期，甜味剂海外去库已临近尾声》中所提到的，化工产品自2022 下半年开始进入去库存周期，2023 年上半年甜味剂产品出口量均不同程度的下滑，进入下半年去库周期接近尾声，除因“致癌事件”而受影响的阿斯巴甜外，其余甜味剂出口量均出现不同程度的增长。2024 年海外市场或将进入新一轮补库周期，1-2 月甜味剂产品出口量实现大幅增长，据海关总署，2024 年1-2 月三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜、甜蜜素、糖精出口量分别为3016/2770/3605/5141/2966 吨，同比增长41%/18%/33%/39%/35%，看好今年后续美联储降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求改善，出口量有望维持高速增长。


2）市场预期：三氯蔗糖行业供给过剩，价格难以上涨。


我们预计：


需求高增速下行业供需有望出现紧平衡，24 年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转。受益于21 年化工行业高景气，三氯蔗糖价格从21 年8 月的20.5 万元/吨一路上涨至22 年1 月48 万元/吨，随后价格进入下行通道，下跌至目前的12.5 万元/吨，目前行业普遍进入亏损状态，部分企业已关停产线，目前仅有四家企业在正常生产。当前时点为三氯蔗糖价格近7 年来的底部区间，供给收缩叠加海外需求高增速，行业供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。


三、检验与催化


三氯蔗糖出口量保持高增速、三氯蔗糖厂商降低开工率。


四、研究价值


与众不同的认识：市场担心公司盈利将长期维持底部。23 年为公司上市以来首个各主要产品盈利均处于低分位的年份，三氯蔗糖涨价业绩弹性充足，未来定远二期投产盈利增长，公司未来盈利中枢向上。据百川盈孚，公司拥有9500 吨/年三氯蔗糖产能，在满产情况下，三氯蔗糖每涨价1 万元/吨，对应税前利润增长为0.95 亿元，向上业绩弹性充足。当前时点公司主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽产品价格跌至近7 年的底部，看好未来需求回暖后公司充分受益于小产能出清。此外，23 年定远二期规划投资约17 亿元，今明年逐步投产贡献业绩，未来规划布局天然甜味剂、膳食纤维、益生元、新能源材料等新赛道产品，长期成长路径清晰，看好公司核心产品盈利复苏以及新项目投产后的业绩增量。


五、盈利预测


预计2023-2025 年归母净利润为6.95/8.01/9.49 亿元，当前股价对应PE 为16.07/13.94/11.78 倍。


六、目标价及空间


公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速、景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。三氯蔗糖作为当下最主流的人工甜味剂，海外消费复苏叠加补库周期下，需求持续向好，给予公司2024 年20倍估值，对应目标市值160 亿元，目标价28 元/股，当前对应上行空间约43%，维持“买入”评级。


七、风险提示


涨价失败风险，三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险、全球消费品需求恢复不及预期。

□.任.宇.超./.邹.骏.程    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司