中国海油(600938)：从PB-ROE的角度思考中国海油的估值提升空间

投资要点


　　要点一：碳中和约束下我们预计油价在70-90 美元/桶内波动，公司低成本产量扩张保证公司成长。


　　碳中和约束背景下，美国油气厂商资本开支水平较低，OPEC+为追求平衡财政预算持续减产，供给端持续收缩。中美为代表的主要经济体韧性较强，全球经济复苏尤其是制造业修复将带动需求侧改善，原油供需紧平衡格局或将持续，我们预计油价在70-90 美元/桶内波动。公司作为全球领先的海上石油开发商，桶油成本全球领先，公司践行积极的资本开支以保障增储上产战略目标的实现，2024 年全年资本开支预算达到1250-1350 亿元的历史新高，公司指引2026 年产量将达到8.1-8.3 亿桶，较2023 年增长19%-22%，油价维持高位下，产量持续增长将保障公司的长期成长。


　　要点二：估值体系从“周期策略”的切换至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。


　　当前市场上主要存在两种PB-ROE 框架体系，分别是“固收策略”和“周期策略”，前者强调稳定的高盈利水平，后者重视盈利的周期性变化。在经济进入低增长低通胀的新稳态后，投资者越来越青睐稳定高收益的资产，但高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存，对于过去被广泛认为是“周期股”的中海油，因为估值体系的切换估值迎来了较大的提升。


　　要点三：24 年在油价75 美元/桶、天然气价格7.5 美元/百万英热的情况下，公司PB 的合理中枢为2.4 倍，仍具备一定提升空间。


　　我们设计了一个简易的测算模型用于测算公司的ROE 中枢，在油价75 美元/桶、天然气价格7.5 美元/百万英热的情况下，24 年公司的销售净利率约为29%，对应ROE 约为19%。根据PB-ROE 模型，在投资者预期收益率约为14%的情况下，24 年公司合理的PB 为2.4 倍，相较于当前两倍PB 仍具备较大的提升空间。同时相较于A 股其他高ROE 的“稀缺资产”，同等ROE 下公司的当前估值低于可比公司平均3 倍的估值。


　　盈利预测与估值


　　看好公司加大上游油气资本支出，油气产量保持高增长，在油价维持中高位的背景下，公司兼具成长和稳定高盈利双重属性。预计公司2024-2026 年实现归母净利润1368/1458/1517 亿元，同比变换+10.48%/+6.54%/+4.04%，当前市值对应PB为1.90/1.71/1.55 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：市场竞争风险、油田勘探及投产进度推迟风险、境内外业务拓展及经营风险、资产减值风险、汇率风险、油价下跌风险、测算偏差。

□.任.宇.超./.邹.骏.程    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司