太阳纸业(002078)：23A超额完成股权激励 分红比例稳健提升

投资要点


基本事件


2023 年实现营收395.44 亿元（同比-0.56%），归母净利润为30.86 亿元（同比+9.86%），扣非归母净利润为30.27 亿元（同比+9.22%）；单23Q4 实现营收103.42 亿元（同比+2.13%），归母净利润为9.49 亿元（同比+75.51%、环比+7.21%），扣非归母净利润为9.41 亿元（同比+75.56%、环比+8.55%），全年超额完成股权激励。


23 年造纸产销增长，业绩靓丽兑现


23 年公司纸制品销量666 万吨（同比+19.57%），产量662 万吨（同比+18.21%），主要系期内广西及南宁基地产线投产；浆销量146 万吨（-20.65%），产量147 万吨（-19.67%）。分产品看，23 年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收133.10/35.06/98.06/36.67/18.38/17.52 亿元，同比分别+22.58%/+10.38%/-5.65%/-12.08%/-7.78%/-47.84%，毛利率分别为16.63%/12.87%/ 14.74%/ 16.08%/ 22.07%/17.44%，同比+0.07pct/-2.25pct/+4.52pct/-6.61pct/+1.67pct/+3.56pct。


24Q1 文化纸小阳春提价顺利，溶解浆环比向好Q1 来看，3 月以来浆价成本支撑走强叠加春季招标订单旺季，文化用纸提价落地较为顺畅，吨利环比表现稳健，预计24 年随产能优化成本节降，盈利有望趋势向好；箱板瓦楞纸24Q1 为需求淡季，价格及吨利表现较弱，24H2 随包装旺季来临有望向上复苏；溶解浆24Q1 价格环比略有提升，吨盈利表现稳中向好，随老挝木片产量提升，成本优势有望进一步加深。


利润率、现金流同比提升，费用率控制良好


（1）利润率：23 年公司实现毛利率15.89%（同比+0.72pct），实现归母净利率7.80%（同比+0.74pct）。单23Q4 公司实现毛利率17.12%（同比+3.9pct），实现归母净利率9.18%（同比+3.8pct）。


（2）期间费用率：23 年期间费用率为7.08%（同比+0.04pct），其中销售费用率为0.39%（同比+0.01pct），管理与研发费用率为4.77%（同比+0.21pct)，财务费用率为1.92%（同比-0.17pct）。


（3）营运效率与现金流：23 年公司应收账款及票据23.22 亿元（同比-0.98 亿元）。应付票据及账款合计48.14 亿元（同比-2.68 亿元），存货45.74 亿元（同比-7.65 亿元）。现金流方面，23 年经营现金流净额为66.17 亿元（同比+27.94 亿元）。


负债率稳步下降，分红比例提升，广西深化浆纸产品布局，盈利确定性更强2023 年公司负债率为48.26%（同比-3.48pct），分红比例27%（同比+7pct），24-25 年分红比例有望稳中提升。 2023 年公司浆、纸合计产能已突破1200 万吨，广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨PM1 特种文化纸机于23 年4 月成功出纸，南宁一期100 万吨箱板纸产线和50 万吨配套本色浆线于23Q3 投产。未来两年新增产能方面，南宁生活用纸一期预计于2024Q3 试产，南宁（二期）拟建设40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨机械浆，预计总投资不超过70 亿元。随着南宁基地浆纸产线逐渐投产，公司多元化、浆纸一体化产品布局更加完善，综合灵活调配能力更优，周期波动中盈利确定性更强。


盈利预测与估值


公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计24-26 年分别营收453/482/528 亿元，同比分别+14.69%/+6.37%/+ 9.45%；归母净利润36.32/41.81/45.89 亿元，同比+17.71%/+15.12%/+9.76%，对应PE 分别为12X/10X/9X，维持 “买入”评级。


风险提示


下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。

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