张裕A(000869)2023年报点评：股权激励初见成效 盈利能力明显改善

事件。2023 年公司实现营业收入43.8 亿元，同比增加11.9%；归母净利润5.3 亿元，同比增加24.2%；扣非归母净利润4.6 亿元，同比增加12.1%。23Q4 实现营业收入15.8 亿元，同比增加42.9%；归母净利润1.1 亿元，同比大幅扭亏为盈（22Q4 亏损567 万元）；扣非归母净利润8486 万元（22Q4 为144 万元）。公司拟以每10股派5 元人民币（含税）的比例分配现金红利，分红率约为65%。


　　葡萄酒龙头地位稳固，白兰地量价齐升。23 年公司酒类收入同比+12.0%至42.9 亿元，销量同比+2.7%至9.6 万吨，吨价同比+9.0%至4.5 万元/吨。分产品来看，葡萄酒/白兰地收入同比+10.5%/+16.3%至31.4/11.5 亿元，销量同比+0.2%/+8.8%至6.6/3.0 万吨，均价同比+10.2%/+6.9%至4.8/3.9 万元，高端化成效显著。2023 年葡萄酒市场总体需求低迷且竞争激烈，规上企业数量同比减少15 家至104 家，葡萄酒进口量/进口额 (美元) 同比下降25.9%/18.7%，24 年1-2 月跌幅收窄至8.7%/14.4%。尽管葡萄酒复苏迹象尚不明朗，公司坚定高端化策略，聚焦圈层营销，围绕宴席场景提升市占；加大可雅等白兰地在山东、广东区域的推广，打造第二增长曲线。


　　加大市场营销投入，毛利率贡献业绩增长。报告期内，公司毛利率同比+2.1pct 至59.3% ， 其中葡萄酒/ 白兰地毛利率分别+2.4/+1.1pct 至59.0%/60.1%。分地区来看，中国大陆/国外毛利率分别+0.8/+7.9pct 至62.4%/40.1%，海外提升幅度较大。23 年销售费用率+2.0pct 至28.3%，其中市场营销费同增52.1%至4.9 亿元，管理费用率和财务费用率分别-0.4/+0.1pct 至6.9%/0.3%。综合来看，公司净利润率同比+1.2pct 至12.1%。


　　进一步完善销售事业部制，以利润为导向实施股权激励。公司强化以利润为导向的绩效考核，深化事业部体系建设，并持续推进圈层营销、宴席推广和数字化转型。23 年公司经销商数量净增加146 家至5059 家，大陆/台港澳及境外净增加41/105 家，经销商平均收入同比+12.2%/-11.2%。根据限制性股票激励目标计算，24-25年公司营收不低于47.2/51.1 亿元，净利润不低于5.4/5.7 亿元，实现目标确定性较高。


　　投资建议与盈利预测。我们预计公司24-26 年营收分别为47.4/51.2/54.7 亿元（原2024-25 预测为45.5/49.7 亿），归母净利润分别为6.0/6.7（原为5.9/6.9）/7.3 亿元，对应EPS 分别为0.87/0.96/1.06 元。参考可比公司2024 年平均估值19x，考虑到酒类板块近期整体估值下移，但公司作为国内葡萄酒行业龙头，实施股票激励、组织架构改革等效果显著，且白兰地品类未来在国内仍有一定扩容空间，给予公司24 年32x PE（原为2023 年45x），目标价由35 元下调至28 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示：经济下行，原材料价格波动，食品安全

□.陈.子.叶./.芮.雯./.闻.宏.伟    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司