乖宝宠物(301498)：品牌升级红利加速释放 创新引领国货宠食崛起

2023 业绩符合我们预期，1Q24 业绩超我们预期


公司公布2023 年及1Q24 业绩，实现营收43.3/11.0 亿元，同比+27%/+21%，实现归母净利4.3/1.5 亿元，同比+61%/+74%，23 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩超我们预期，主因品牌高端化超预期。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利0.8/1.2/1.1/1.1 亿元，同比+94%/+29%/+36%/+129%。


　　发展趋势


　　国内自有品牌及主粮高速增长，外销业务稳健增长。我们认为，公司收入结构持续优化：1）分模式：23 年自有品牌/代工收入27.4/14.1 亿元，同比+34%/+18%，自有品牌占比同比+3.2ppt 至63%，1Q24 代工受益海外客户库存正常化；2）分产品：23 年主粮/零食/保健品及用品收入20.9/21.7/0.6亿元，同比+50%/+11%/+54%，主粮占比同比+7.4ppt 至48%。


　　品牌升级红利释放、产品结构高端化，盈利能力快速提升。我们认为，1）毛利端：自有品牌、主粮占比提升，弗列加特等高端品牌持续放量，驱动毛利率不断提升，23 年公司零食/主粮业务毛利率同比分别+6.4/+1.3ppt 至37%/36%，23 年/1Q24 毛利率+4.2/+7.1ppt 至36.4%/40.7%；2）费用端：公司品牌力积淀红利持续释放，销售费用保持合理投放，23 年销售/管理/财务费用率同比分别+0.6/+0.6/-0.001ppt 至16.7%/5.8%/-0.3%。综合影响下，公司23 年/1Q24 净利率实现9.9%/13.5%，同比+2.1/+4.1ppt。


　　宠物赛道长坡厚雪，乖宝具备领跑同业的品牌基因和强产品力基础，份额有望加速提升。我们认为，1）我国宠食行业规模扩张快、格局优化潜力足：根据公司公告，12-23 年我国宠物食品行业CAGR 达23%，为增速较快的消费品赛道。22 年中国/美国/日本宠物猫粮和狗粮的渗透率分别为34%/90%/94%及19%/76%/92%。中国、美国宠物食品行业CR10 分别为30%/77%；2）乖宝兼具优秀品牌基因和强产品力基础，有望超额增长：品牌层面，麦富迪、弗列加特双轮驱动品牌矩阵不断拔高，自建渠道营销团队精准掌握用户画像；产品层面，如我们在《如何理解乖宝一流产品力》中分析，扎实基础研发、先进设备工艺、领先产品创新能力共铸强产品力；业绩层面，根据久谦及飞瓜数据，公司持续快于行业增长，线上市占率从23 年的8%提升至1Q24 的8.3%；23 年/1Q24 弗列加特线上销售额同比+187%/+186%，占品牌线上销售比从23 年的12%提升至1Q24 的17%。


　　盈利预测与估值


　　基于公司品牌高端化超预期，上调24/25 年归母净利11%/14%至5.5/7 亿元，当前股价对应24/25 年36/28 倍P/E。基于盈利预测调整，上调目标价9%至63 元，对应24/25 年46/36 倍P/E，存在29%上行空间。


　　风险


　　国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。

□.王.思.洋./.陈.泰.屹./.陈.煜.东    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司