隧道股份(600820)：高分红低估值地方国企 运营业务表现亮眼

营收利润稳步增长，高分红价值属性凸显


公司23 年实现营收741.9 亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为29.4、27.1亿，同比+2.9%、+10.4%；Q4 单季公司实现营收272.9 亿，同比-6.8%，归母、扣非净利润为14.5、12.9 亿，同比-1.9%、+11.5%，Q4 业绩承压主要系毛利率下滑较多。全年非经常性损益为2.26 亿，同比减少1.7 亿。公司中期及年底累计分红金额为11.6 亿，分红比例为39.6%，对应4 月19 日股息率为5.4%，高股息地方国企投资价值凸显。考虑公司订单较快增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26 年归母净利润为32.4、35.9、39.9 亿元（前值24、25 年31.2、34.9 亿），认可给予公司24 年9 倍PE，对应目标价为9.27 元，维持“买入”评级。


核心区域业务稳步增长，毛利率短暂承压


分业务来看，23 年施工业、设计服务、运营业务、数字信息业务分别实现收入613.6、25.7、59.7、3.17 亿，同比+3.11%、-3.85%、+20.85%、+2.1%，毛利率分别为6.9%、17.4%、17.8%、15%，同比变动-1.52、-8.48、-7.54、-0.68pct，综合毛利率为10.3%，同比下滑2.69pct，Q4 单季毛利率同比下滑5.1pct 至7.55%，施工业务毛利率下滑拖累整体盈利水平。分区域来看，上海、安徽、河南区域营收同比+25.7%、+200.2%、+28.5%，海外业务以新加坡为中心，新加坡地区营收同比增长31.17%至31.2 亿。


在手订单充足，能源&运营类订单增速较快


23 年公司新签合同总额953.8 亿，同比+14.1%，为当期收入的1.3 倍，在手订单充足。施工、设计、运营类业务分别新签820、75、59 亿，同比+14%、+9%、+17%，施工业务中轨交、市政、能源、道路、房产类分别新签215.2、205.9、89.4、124.2、120.1 亿，分别同比+14%、+18%、+106%、-36%、+40%，能源类工程增速显著。上海市内新签订单占比54%，同比增长31.3%。


投资收益贡献较多利润增长，现金流表现较好


23 年期间费用率为8.88%，同比增加0.47pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.01、+0.09、+0.28、+0.09pct。资产及信用减值损失为2.88 亿元，同比增加0.8 亿元，投资净收益同比增加20.4 亿至29.8 亿，综合影响下净利率同比下滑0.31pct 至4.28%。23 年CFO 净额为31.8 亿元，同比少流入5.7 亿元，收付现比分别同比变动+4.37pct、+4.81pct，现金流整体变现良好。


风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

□.鲍.荣.富./.王.涛./.王.雯    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司