三棵树(603737)：渠道拓展带动量增 补助及减值冲回拉动业绩

事件：2023 年营收124.76 亿元同增10.03%；归母净利润1.74 亿元同降47.33%。2024Q1 营收20.66 亿元同增0.62%；归母净利润0.47 亿元同增78.20%。


　　量增价降，渠道持续拓展：分产品，2023 年家装漆/工程漆收入26.32/46.76亿元，同比+2.58%/+9.52%，主要源于拓展新渠道带来的量增，家装漆/工程漆销量同比+3%/+23%，价格同比-1%/-11%，价降系原材料价格下降带动价格策略调整，以及产品结构变化。胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24 亿元，同比+29.49%/+41.02%，配套材料布局成效显著。防水卷材收入12.57 亿元同增26.91%，主要源于渠道布局带来量增，价格随成本下行及产品结构改变而下降。


　　原材料价格下行提升毛利率，计提减值影响全年业绩：2023 年乳液/钛白粉采购单价同降18%/11%，全年毛利率31.51%同增2.61pct。期间费用率26.18%同增2.66pct；资产及信用减值损失5.11 亿元，减值损失率4.10%同增1.41pct，系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；归母净利率同降1.52pct 至1.39%。经营现金流14.08 亿元同增47.29%：收现比117.5%同增6.9pct。


　　本增但价降影响毛利，政府补助、坏账冲回拉动业绩：2024Q1 营收同比+0.62%，家装漆、胶粘剂、基辅材收入6.06/1.71/3.81 亿元，同增12.98%/42.81%/20.52%，主要源于量增。家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。成本上升，Q1 毛利率28.38%同降1.19pct。期间费用率33.86%同增3.67pct。资产及信用减值冲回0.26 亿元，叠加政府补助1.47 亿元同增0.67 亿元，带动归母净利率同增0.99pct 至2.28%。


　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润为4.63/6.62/8.87 亿元，同比增速166.74%/42.96%/34.05%，对应EPS 分别为0.88/1.26/1.68 元/股，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别35.65x/24.93x/18.60x，维持“增持”评级。


　　风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。

□.毕.春.晖    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司