中熔电气(301031)：受费用拖累 业绩低于预期

2023 年及1Q24 业绩均低于我们预期


公司2023 年营收10.60 亿元、同增40.4%，归母净利润1.17 亿元、同降23.9%，扣非净利润1.14 亿元、同降22.3%。公司同时公告1Q24 业绩，营收2.69 亿元，同增16.1%、环降10.9%，归母净利润0.27 亿元，同降17.3%、环降14.7%，扣非净利润0.26 亿元，同降19.4%、环降54.9%。


受下游储能景气度波动、终端降价、业务扩张带来较高费用支出影响，公司2023 年及1Q24 表观业绩均低于我们预期。


发展趋势


2023 年及1Q24 表观业绩持续受激励费用和高费用支出拖累。我们估计公司2023 年股权激励+税计提合计约8500 万元左右，加回后经营性扣非约2亿元、同比增长接近30%；1Q24 公司表观利润持续受股权激励和税的影响，我们估计1Q24 股权激励+税约2200-2300 万元，加回后经营性的扣非约0.49 亿元，可比口径下同降3.5%。此外，公司2023 年以来进入快速扩张阶段，销售人员规模、研发投入增加，导致费用支出大幅提升，2023 年/1Q24 剔除股权激励后费用同比增长59.5%/38.3%、均高于营收增长，进一步拖累表观业绩表现。


行业淡季+下游降价短期影响1Q24 收入增速和毛利率表现。公司2023 年营收增速40.4%、毛利率40.9%，符合预期；1Q24 受春节假期及碳酸锂快速跌价影响，下游新能源车、储能需求偏淡，叠加年降，公司营收增长有所放缓，1Q24 收入同增16.1%。综合毛利率受下游降价以及1Q 稼动率偏低影响，同降2.9ppt/环降3.3ppt 至38.0%。


激励熔断器收入高增长，2024 年有望迎快速放量。公司2023 年激励熔断器营收4700 万元、同增213.9%，主要受益部分400V 车型客户量产；而激励熔断器更主要的增量来自高压快充，我们看好2024 年国内高压快充车型放量带动公司激励熔断器营收维持高增长、预计24 年收入或超1 亿元。


当前国内激励熔断器格局较优、公司占据非特斯拉市场主要份额，短期内价格稳定，毛利率较高，有望对冲部分传统电力熔断器降价的负面影响。


盈利预测与估值


考虑到终端降价以及短期费率或仍然偏高，我们下调公司2024 年盈利预测39%至1.72 亿元，引入2025 年盈利预测2.79 亿元；同时我们看好公司2025 年海外订单释放以及规模效应释放带来表观盈利加速改善、给予一定估值溢价，我们下调目标价25%至105 元，当前股价对应2024/2025 年33.1x/20.4x P/E，目标价对应2024/2025 年40.5x/24.9x P/E，有22.3%上行空间，维持跑赢行业评级。


风险


中国新能源车需求不及预期，全球储能需求不及预期，市场竞争加剧，铜/铝等大宗商品价格波动。

□.王.颖.东./.曾.韬    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司