新乳业(002946)：2023年净利率如期提升2024年关注鲜奶表现

投资要点：


　　事件：公司公告2023 年年报及2024 年一季报，根据公司公告，2023 年度公司实现营业收入109.87亿，同比增长9.8%，归母净利润4.31 亿，同比增长19.27%，扣非归母净利润4.65 亿，同比增长57.86%。2023Q4 公司实现营业收入27.93 亿，同比增长10.56%，归母净利润0.5 亿，同比下降2.09%，扣非归母净利润0.74 亿，同比增长55.64%。2024Q1 公司实现营业收入26.14 亿，同比增长3.66%，归母净利润0.9 亿，同比增长46.93%，扣非归母净利润1 亿，同比增长33.75%。公司23 年度净利润符合预期，24Q1 净利润超预期。


　　投资评级与估值：考虑到外部竞争压力，下调2024~2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预测2024~2026 年公司归母净利润为5.47，6.75，8.22 亿（前次2024~2025 年预测为6.19，7.69亿），分别同比增长26.9%，23.5%，21.8%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为16x，13x，11x。


　　公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司23 年推出新的五年战略，明确利润率提升的目标，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。


　　新品迭代+渠道扩张推动液奶实现双位数以上增长。分业务看，2023 年公司液奶/奶粉/其他业务分别实现营业收入97.55/0.79/11.53 亿元，分别同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。其中液奶业务增长主要来自于：1）新品创新。公司品类上围绕低温鲜奶和特色酸奶两大抓手不断推陈出新，23 年新品占比达12%，其中 “24 小时”系列高端产品增长接近40%，占比大幅度提升。2）渠道扩张。2023年公司DTC 业务整体收入增长超15%，其中远场电商同比增长超40%，自主征订业务同比增长超15%。我们预计2023 年公司低温鲜奶增速高于液奶平均水平。分地区看，2023 年西南/华东/华北/西北区域实现营业收入40.95/30.2/11.09/14.24 亿，分别同比+10%/+5%/+39%/-1%。


　　原奶价格下行带来毛利率提升，非流动资产处置损失对表观净利率形成一定影响。2023 年公司实现毛利率26.87%，同比+2.83pct，主要来自原材料成本优化。2023 年公司液体乳及乳制品业务吨价/吨成本分别为8989.8/6401 元/吨，分别同比+1.7%/-2.03%。费用端，2023 年公司销售/管理费用率分别为15.3%/4.28%，分别同比+1.7/-0.4pct。其中销售费用率增长主因公司加大广宣投放，促销费/广告宣传费分别同比增长21.6%/66.6%，管理费用率下降主要得益于人工成本优化。考虑到2023年奶价下行，外部竞争激烈，公司上市较多新品，并在DTC 渠道等加大布局，因此销售费用率上升，未来伴随新品规模效应提升，以及前期进场费用减少，预计销售费用率依然有优化空间。2023 年公司实现归母净利率3.9%，同比提高0.3pct，扣非归母净利率4.23%，同比提高1.28pct，造成这一差异主因2023 年奶价下行，公司加速淘汰牛带来非流动资产处置损失。


　　2024Q1“一只酸奶牛”出表影响表观收入增速，而利润表现亮眼。2024Q1 公司营业收入同比增长3.66%，主因“一只酸奶牛”不再并表，预计若剔除这一影响，公司液奶业务依然实现中单位数以上增长。利润端，2024Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为29.38%/17.06%/5.09%，分别同比+2.33/+1.55/+0.65pct。预计毛利率提升主因原奶成本持续下行。2024Q1 公司归母净利率3.44%，同比提升1.02pct，净利率提升主因毛利率改善以及23Q1 公允价值变动损失0.14 亿，24Q1 无发生额。


　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件

□.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司