家联科技(301193)：内外开花 全年高增可期

投资要点：


　　24Q1 收入同增52.03%，归母净利润同增136.01%。公司披露23 年年报及24 年一季报：23 年公司实现营收17.21 亿元，同比-12.90%，受外销市场激烈竞争叠加海外客户去库存影响，整体销售下降；归母净利润0.45亿元，同比-74.69%；实现扣非归母净利润0.18 亿元，同比-88.49%。24Q1公司实现营收4.99 亿元，同比+52.03%；实现归母净利润0.43 亿元，同比+136.01%；实现扣非归母净利润0.10 亿元，同比+8.28%。公司扣非净利润下降主要系：1）外销收入下降，低产能利用率，制造费用比例提升，导致综合毛利率下降；2）23 年两家收购的子公司计提商誉减值；3）新投建项目未投产或产能未完全释放，前期投入固定费用增加；4）24 年公司发行可转债财务上应计利息费用等因素所致。


　　生物降解制品增值增效，业务占比成倍提升。分产品来看，23 年塑料制品实现营收13.01 亿元，同比-21.53%，占营业收入比重-8.32pct 至75.59%；生物降解制品累计销售2.62 亿元，占营业收入比重+8.15pct 至15.24%；植物纤维制品累计销售9392 万元，业务占比为5.46%，同比+0.92pct；纸制品及其他实现营收6387 万元，占营收比重下降0.76pct 至3.71%。外销贸易结构调整不改降解制品发展路径，限塑降塑势在必行，可降解制品业务占比增速显著。


　　亚洲市场高增，内销高成长“平分秋色”。受海外去库存影响，外销订单减少，内销占比提升。23 年公司外销同比-35.21%，业务占比下降19.76pct至57.40%；内销较去年同期+62.50%，占营收比重增长至42.60%。从海外不同地区营收方面来看，北美仍为公司海外重点市场，其中北美/欧洲/大洋洲/亚洲（除中国大陆以外），23 年分别实现营收7.44/1.54/0.49/0.30 亿元，分别同比-37.40%/-37.30%/-15.70%/+126.79%。


　　规模效应减少，费用摊销增加，毛利率下滑。23 年公司整体毛利率-3.01pct 至19.23%。分产品看，塑料制品23 年毛利率为20.01%，较去年同期-2.69pct；生物全降解制品毛利率为18.27%，同比-5.12pct。分销售模式看，2023 年内销毛利为14.25%，同比-2.32pct；外销毛利率为22.93%，同比-0.98pct。


　　盈利预测与投资建议：外销利空因素出尽，海外订单修复，24Q1 业绩增速显著，基于24Q1 业绩，我们调整公司24-25 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为1.81/2.06/2.59 亿元（原值预测值为1.54/1.89 亿元），对应当前股价PE 分别为21/19/15 倍。考虑到公司在生物降解赛道的领先优势, 外销修复，以及公司与国内市场的深度合作持续强化，合理给予其24 年26 倍PE，对应目标价24.44 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　海外需求恢复不及预期风险；产能投放不及预期；原材料价格波动；汇率风险；业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险；市场竞争风险。

□.刘.畅    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司