山西汾酒(600809)：Q1业绩超预期 高质量发展持续进攻

业绩简评


　　2024 年4 月25 日公司披露23 年年报&24 年一季报。23 年实现营收319.3 亿，同比+21.8%；实现归母净利104.4 亿，同比+28.9%；24Q1 实现营收153.4 亿，同比+20.9%；实现归母净利62.6 亿，同比+30.0%。


　　经营分析


　　分产品看，23 年中高价位/其他酒类分别实现营收232.0/85.4 亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达46%；24Q1 中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4 亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动24Q1 毛利率同比+1.9pct 至77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速10%左右。此外，24Q1 省内/省外分别实现营收56.0/97.0 亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。


　　从经营质量来看：1）24Q1 末合同负债55.9 亿，同比+14.2 亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%；2）24Q1 销售收现142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2 亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与3 月下旬提价催化相关；3）24Q1 归母净利率+2.8pct 至40.8%达新高，除毛利率+1.9pct 驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。


　　汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高，Q1 实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计24-26 年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%,对应归母净利分别130/160/192 亿元；EPS 为10.68/13.08/15.76 元，公司股票现价对应PE 估值分别为23.0/18.8/15.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司