志邦家居(603801)：行业压力显现 逆势提份额可期

业绩简评


　　4 月25 日公司发布23 年报及24 年一季报，23 年全年营收/归母净利分别同比+13.5%/10.8%至61.2/6.0 亿元。其中23Q4 公司营收/归母净利分别同比+16.8%/+10.8%至21.9/2.5 亿元。24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比+1.7%/-8.4%/-10.0%至8.2/0.5/0.4 亿元。分红方案为每10 股派息7.0 元（含税）。


　　经营分析


　　大宗渠道增长具韧性，木门品类表现优异：23 年公司直营/经销/大宗收入分别同比+18.5%/+7.8%/+21.2%至4.7/31.2/20.1 亿元，其中23Q4 收入分别同比+61.1%/+18.9%/+14.1%。24Q1 直营/经销/大宗收入分别同比+13.2%/-1.8%/+9.7%至1.0/4.6/1.5 亿元，大宗业务依托重新梳理调整客户叠加企事业单位、养老、医疗等创新业务贡献，在地产行业整体承压下，增长具备韧性，而经销渠道由于23Q4 部分门店优化调整滞后影响24Q1 流量承接叠加行业需求放缓，销售有所承压。分产品来看，公司23 年厨/衣/木收入分别同比+3.7%/+19.2%/+79.9%至28.4/25.1/4.1 亿元，其中23Q4 收入分别同比+10.2%/+25.6%/+64.5% ， 而24Q1 收入分别同比-0.7%/+8.8%/+11.6%，木门整体表现依然相对理想。


　　木门毛利率改善明显，费用投入增加影响24Q1 利润：公司23 年整体毛利率同比-0.6pct 至37.1%，其中厨/衣毛利率分别同比-0.3/-0.6pct 至40.9%/38.0%，主因大宗渠道竞争加剧，而木门品类规模效应逐步显现，23 年毛利率同比+10.6pct 至21.0%。费用率方面，23 年销售/管理费用率分别同比下降0.9/0.1pct 至14.5%/4、8%，研发费用率基本持平。24Q1 整体毛利率同比+0.3pct至37.2%，厨/衣/木毛利率分别同比-4.9/+5.5/+7.7pct，渠道结构变化及规模效应显现使得各品类毛利率变化有所分化。24Q1 销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比+1.2/+2.2/-0.5pct 至18.8%/15.9%/-0.5%，24Q1 整体利润承压主因费用投入增加。


　　战略方向清晰，优异执行力支撑公司抵御行业冲击：目前房地产销售疲软影响逐步传导至家居需求层面，行业正进入竞争加剧甚至需求萎缩的艰难时期。在此情况下，公司坚定大家居的核心发展方向，重视整装渠道红利，持续加大终端赋能，战略正确+优异执行有望助力公司份额逆势提升，顺利度过行业艰难时期。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.54/1.73/1.94 元，当前股价对应PE 为9/8/7 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

□.张.杨.桓./.尹.新.悦    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司