周大生(002867)：低估值、高分红、快开店

Q1 因金价扰动业绩承压，但不影响长期需求，维持买入公司4 月25 日发布23 年报以及24 年一季报，2023 年实现营收162.9 亿元（yoy+46.5%），归母净利13.2 亿元（yoy+20.7%），低于Wind 一致预期13.8 亿元，低预期的主要原因系镶嵌产品销售的拖累。24Q1 公司营收同比提升23.0%至50.7 亿元，归母净利同比下滑6.6%至3.4 亿元，表观看，主要系直营门店开设较多带来的销售人员薪酬与租金增长，但我们认为主要系3 月金价快涨带来的直营门店以及加盟批发的扰动。我们预计公司24-26年归母净利至14.4、16.8、18.7 亿元（24-25 年前值为15.8、17.3 亿元，下调主要考虑竞争加剧带来的盈利能力下滑）。3、4 月以来金价的快涨影响了销售短期的节奏，但行业需求并没有减弱，参考Wind 可比公司2024 年13.4xPE，考虑公司在战略转型后黄金产品逐步发力，给予公司16xPE，目标价20.96 元（前值21.76 元），维持买入评级。


　　公司逐步摆脱镶嵌包袱、开店重提速


　　虽消费信心缓慢修复，但行业较高的钻石库存使得全球钻石行业承压，周大生传统以钻石见长，因此近年存转型压力。伴随公司黄金产品发力、渠道模式改革，2023 年加盟门店店均贡献毛利40.0 万元，店均毛利同比提升17.4%。2023 年公司净开门店490 家，其中加盟408 家、自营82 家，相较2022 年净开店114 家大幅提速。


　　自营门店费用压力，其实反映的是运营提质上的短期挑战3、4 月份动销放缓对直营门店的负面影响明显。但看涨情绪下，我们认为销售有望伴随金价增长放缓或调整逐步回暖。在逆全球化、美元信用下滑及地缘政治常态化背景下，我们对金价呈乐观态度。若金价增长放缓或调整，则终端动销有望恢复。新增自营门店Q1 对销售费用的扰动并不影响公司长期的盈利能力，关键在于完成补足弱势区域运营短板、提升品牌力，以为未来长期稳健的成长夯实基础。


　　高分红、低估值、快成长，看好H2 公司经营表现2023 年公司年中分红以及本次拟分红金额合计占归母净利78.4%。我们预计公司24-26 年归母净利至14.4、16.8、18.7 亿元。考虑到公司积极对渠道、产品进行的调整，以及基于23 年公司单店镶嵌收入与毛利快速下滑的前提下单店贡献毛利同比高增17.4%，以及公司24 年计划净增400-600 家，金价快涨影响消除后H2 公司销售有望回暖。


　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期、自营新店爬坡不及预期。

□.林.寰.宇./.张.诗.宇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司