老白干酒(600559)：控费成效显著 业绩超预期

投资要点：


　　事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报，2023 年实现营业收入52.57 亿，同比增长12.98%，归母净利润6.66 亿，同比下降5.89%，扣非归母净利润6.14 亿，同比增长28.6%，我们在业绩前瞻中预测公司23 年营业收入同比增长11%，归母净利润同比下降13%，公司收入符合预期，业绩超预期。24Q1 实现营业收入11.3 亿，同比增长12.67%，归母净利润1.36 亿，同比增长33.04%，扣非归母净利润1.25 亿，同比增长33.39%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长10%，归母净利润同比增长20%，公司收入符合预期，业绩超预期。公司2023 年现金分红比例为62%，同比提升23pct。公司2024年经营计划为实现营业收入57.8 亿元。


　　投资评级与估值：由于24Q1 业绩超预期，上调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为8.46 亿、10.01 亿、11.61 亿（24-25 前次为7.56 亿、9.06 亿），同比增长27%、18%、16%，当前股价对应的PE 分别为22x、18x、16x，维持增持评级。我们认为，老白干本部相比竞品具有香型具备差异化、价格错位竞争、渠道利益关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内常德基地市场稳健，长沙及其他市场仍有较大提升空间，其产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，在省内酱酒中市占率有望提升，全国化稳步推进。


　　23 年武陵酒保持高增，产品结构持续提升。2023 年公司营业收入同比增长12.98%。分产品看，23 年衡水老白干系列营收23.55 亿，同比增长10.04%，其中，销量同比增长6.5%，价格同比增长3.32%。板城烧锅酒系列营收9.57 亿，同比增长15.15%，其中，销量同比增长3.71%，价格同比增长11.03%。武陵系列酒营收9.79 亿，同比增长28.19%，其中，销量同比增长24.45%，价格同比增长3.01%。文王贡系列酒营收5.47 亿，同比增长16.48%，其中，销量同比增长9.34%，价格同比增长6.53%。孔府家系列营收1.79亿，同比增长22.69%，其中，销量同比增长15.45%，价格同比增长6.27%。分区域看，23 年河北营收30.39 亿，同比增长8.88%；湖南营收9.79 亿，同比增长28.19%；安徽营收5.47 亿，同比增长16.48%；山东营收1.6 亿，同比增长21.49%；其他省份营收2.73亿，同比增长51.4%；境外营收0.2 亿，同比增长33.36%。


　　24Q1 实现营业收入11.3 亿，同比增长12.67%。分产品看，24Q1 高档酒营收5.26 亿，同比增长35.23%；中档酒营收3.18亿，同比增长11.29%；低档酒营收2.77 亿，同比增长15.39%。分区域看，24Q1 河北营收6.68 亿，同比增长21.06%；山东营收0.38 亿，同比增长39.21%；安徽营收1.28 亿，同比增长13.83%。湖南营收1.89 亿，同比增长21.25%；其他省份营收0.94 亿，同比增长51.09%；境外营收0.04 亿，同比下降19.76%。


　　23 年及24Q1 公司控费效果显著，费用率下降拉动扣非净利率提升。


　　2023年扣非净利率11.68%，同比提升1.41pct，扣非净利率提升主因销售费用率及管理费用率下降。2023年净利率12.67%，同比下降2.54pct；毛利率67.15%，同比下降1.21pct，预计主因促销产生货折较多；税率16.65%，同比提升0.6pct；销售费用率27.16%，同比下降3.16pct，主因促销费、工资薪酬占收入比下降；管理费用（含研发费用）率8.14%，同比下降0.68pct，主因工资薪酬占收入比下降。


　　24Q1 扣非净利率11.06%，同比提升1.69pct，扣非净利率提升主因销售费用率及管理费用率下降。24Q1 净利率12.05%，同比提升1.85pct；毛利率62.72%，同比下降2.7pct，预计主因促销产生货折较多；税率16.81%，同比提升1.69pct；销售费用率22.91%，同比下降2.97pct；管理费用（含研发费用）率8.93%，同比下降2.76pct。


　　23 年及24Q1 现金流增速均快于收入增速。


　　2023 年经营性现金流净额7.95 亿，同比增长27.9%，其中，销售商品提供劳务收到的现金58.14 亿，同比增长14.64%，现金流增速快于收入增速，主因预收账款变动。23 年末预收账款17.19 亿，环比下降5.7 亿，22 年末预收账款16.85 亿，环比下降5.56 亿。


　　24Q1 经营性现金流净额4.1 亿，同比增长61.87%，其中，销售商品提供劳务收到的现金19.87 亿，同比增长17.61%，现金流增速快于收入增速，主因预收账款变动。24Q1 末预收账款26.71 亿，环比增加9.53 亿，23Q1 末预收账款25.06 亿，环比增加8.21 亿。


　　股价表现的催化剂：区域经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。


　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

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