古井贡酒(000596)点评：业绩符合预期 产品结构与净利率持续提升

事件：公司发布2023 年报与24 年一季报，2023 年实现营业收入202.54 亿，同比增长21.18%，归母净利润45.89 亿，同比增长46.01%，其中23Q4 实现营业收入43.01 亿，同比增长8.92%，归母净利润7.77 亿，同比增长49.2%。我们在业绩前瞻中预测公司2023年营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长42%，基本符合预期。24Q1 实现营业收入82.86 亿，同比增长25.85%，归母净利润20.66 亿，同比增长31.61%。我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长25%，归母净利润同比增长30%，符合预期。


　　公司2023 年现金分红比例为52%，同比提升1.4pct。公司2024 年经营计划为实现营业收入244.50 亿元，较上年增长20.72%；利润总额79.50 亿元，较上年增长25.55%。


　　投资评级与估值：略上调24 年盈利预测，下调25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测2024-2026 年归母净利润分别为58.35 亿、71.82 亿、86.2 亿（24-25 年前次为57.31亿、73.46 亿），同比增长27%、23%、20%，当前股价对应PE 分别为24x、19x、16x，维持买入评级。古井在安徽省内处于领先地位，竞争优势突出，受益于安徽省内消费升级，古井产品结构快速提升，并在300 元和500 元次高端价格带占位领先，长期空间可期。从徽酒格局来看，古井多年来在品牌上持续投入，已实现省内深度覆盖，省内份额持续提升。


　　从省外发展看，依靠持续大力投入，公司在华东、华北等多个省份快速上量，省外占比不断提升。我们看好公司省内结构升级和份额提升带来的收入成长空间和盈利能力的提升空间。


　　2023 年白酒营收196.39 亿元，同比增长21.47%。其中，销量增长3.16%，价格增长17.75%，主因产品结构提升。分品牌看，23 年年份原浆收入154.17 亿，同比增长27.34%，其中销量同比增长20.63%，价格同比增长5.57%，结合渠道反馈，预计古16 与古20 仍维持快速增长，古16 及以上产品占比达到30%左右，产品结构持续提升。古井贡酒系列收入20.16 亿，同比增长7.56%，其中销量同比下降3.83%，价格同比增长11.84%。黄鹤楼及其他收入22.06 亿，同比增长0.87%，其中销量同比下降19.37%，价格同比增长25.1%。分区域看，2023 年华北、华中、华南分别实现收入18.43 亿、171.07 亿、12.83亿，分别同比增长39.01%、19.17%、26.89%。23 年末华北、华南、华中经销商数量分别为1224 家、593 家、2803 家，报告期内分别增加92 家、63 家、82 家。24Q1 营业收入82.86 亿，同比增长25.85%。24Q1 公司收入增长加速，主因省内动销超预期，预计古16 与古20 增长加速，产品结构继续提升。


　　毛利率提升与费用率下降拉动净利率显著提升。


　　2023 年净利率23.34%，同比提升3.88pct，净利率提升主因毛利率提升及税率、销售费用率、管理费用率下降。2023 年毛利率79.07%，同比提升1.9pct，主因产品结构提升；税率15.06%，同比下降1.84pct；销售费用率26.84%，同比下降1.09pct，主因广告费、综合促销费及劳务费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率7.1%，同比下降0.22pct，主因职工薪酬占收入比下降。


　　24Q1 净利率25.65%，同比提升1.39pct，净利率提升主因毛利率提升及销售费用率、管理费用率下降。24Q1 毛利率80.35%，同比提升0.68pct，主因产品结构提升；税率15.04%，同比提升0.57pct；销售费用率27.18%，同比下降1.65pct；管理费用（含研发费用）率4.97%，同比下降0.69pct。


　　现金流增速慢于收入增速，主因应收账款融资变动。


　　2023 年经营性现金流净额44.96 亿，同比增长44.67%，其中，销售商品提供劳务收到的现金207.97 亿，同比增长19.88%，现金流增速略慢于收入增速，主因应收账款融资变动。23 年末应收款项融资9.58 亿，环比下降6.84 亿，22 年末应收款项融资2.17 亿，环比下降11.95 亿。23 年末预收账款25.33 亿，环比下降25.6 亿，22 年末预收账款18.71 亿，环比下降35.7亿。


　　24Q1 经营性现金流净额24.54 亿，同比下降20.29%，主因购买商品接受劳务支付的现金以及支付的各项税费大幅增加。其中，销售商品提供劳务收到的现金83.67 亿，同比增长7.88%，现金流增速慢于收入增速，主因应收账款融资以及预收款变动。24Q1 末应收款项融资47.68 亿，环比增加38.1 亿，23Q1 末应收款项融资35.62 亿，环比增加33.45 亿。24Q1 末预收账款66.65 亿，环比增加41.32 亿，23Q1 末预收账款67.18 亿，环比增加48.47 亿。


　　股价表现的催化剂：盈利能力提升速度超预期


核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响白酒整体需求

□.周.缘./.吕.昌    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司