江山欧派(603208)：渠道结构丰富 Q1经营承压

公司发布2023 年报&2024 年一季报：1）2023 年：公司实现收入37.38 亿元（+16.5%），归母净利润3.90 亿元（+230.6%），扣非归母净利润3.39 亿元（+190.6）；其中Q4 实现收入10.33 亿元（同比+3.7%），归母净利润0.99 亿元（同比+129.9%），扣非归母净利润0.87 亿元（同比+125.9%）。2）2024Q1：公司实现收入6.26 亿元（同比-8.2%），归母净利润0.29 亿元（同比-50.8%），扣非归母净利润0.19 亿元（同比-50.0%）。公司坚持平台赋能、合伙共享，经销渠道、工程渠道、外贸和出口渠道多轮驱动，门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品持续丰富。


　　代理工程高增，经销延续渠道扩张。2023 年公司经销渠道/工程渠道/代理渠道分别实现收入9.8 亿元/13.4 亿元/11.1 亿元（同比+11.9%/+12.4%/+22.1%），分别实现毛利率24.2%/30.3%/17.8%（同比+2.5pct/+1.7pct/+1.0pct）。1）工程渠道：全国保交楼&保障房及城中村项目稳步推进，此外推进非保交楼项目，逐步实现多品类供应，收入稳健增长。2）代理渠道：一方面加大招商力度，新增代理商持续增加；另一方面逐步加强与非地产客户合作，开拓酒店、学校、医院等增量业务，延续快速增长。3）经销渠道：持续开拓家装市场，延续渠道下沉趋势。公司加快渠道下沉力度，截至2024Q1，公司拥有各类加盟经销商44559 家（环比23 年底增加7992 家），同时依托经销、工程渠道既有优势大力推进家装市场开拓。4）外贸：2023 年实现0.94 亿元（同比+16.8%），公司组建外拓团队，持续开拓中东、东南亚、北美等市场，参加境内外展会。


　　木门增长稳健，新品加速放量。2023 年公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他分别实现收入21.7 亿元/8.3 亿元/2.3 亿元/3.0 亿元（ 同比+8.6%/+22.7%/+11.8%/+71.5%）。公司规模优势显著，木门业务稳健增长，此外持续向窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等多品类拓展，其他产品收入延续高增。


　　23 年盈利表现靓丽，24Q1 短期承压。2023 年/2024Q1 公司毛利率分别为26.0%/18.8%（同比+2.2pct/-2.9pct），24Q1 盈利承压主要系竣工影响收入端有所下行，同时低毛利工程渠道占比提高。2023 年/2024Q1 公司净利率分别为10.4%/4.5%（ 同比+19.9pct/-3.7pct ） ， 2023 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%（同比-1.9pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.0pct）；24Q1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为8.2%/2.9%/2.6%/0.4%（ 同比+1.0pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.1pct）。


　　现金流稳健，渠道优化驱动营运效率改善。2023 年/2024Q1 公司分别产生净经营现金流4.2 亿元/-2.1 亿元（同比-1.0 亿元/-1.7 亿元），截至24Q1 末公司应收账款周转天数123 天（同比+26 天），应付账款周转天数为86 天（同比+6 天），存货周转天数为81 天（同比-3 天）。


　　盈利预测与投资评级：预计2024-2026 年归母净利润分别为4.5 亿元/5.1 亿元/5.8 亿元，对应PE 分别为9.0X/7.9X/7.0X，维持“增持”评级。


　　风险提示：地产复苏低于预期、保交楼推进低于预期、地产客户风险上升。

□.姜.文.镪    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司