新乳业(002946)：坚守聚焦核心主业 驱动盈利弹性持续释放

事件


　　2023 年收入109.9 亿元（同比+9.8%），归母净利润4.3 亿元（同比+19.3%）。


　　2024Q1 公司收入26.1 亿元(同比+3.7%)，归母净利润0.9 亿元(同比+46.9%)。


　　投资要点


　　提升核心业务能力，驱动整体盈利能力提升


　　分产品来看，2023 年液体乳/奶粉/其他分别实现收入97.6/0.8/11.5 亿元，同比+11.2%/+11.3%/-0.5%。品类上以低温鲜奶、特色酸奶为重点，2023 年鲜奶同比增长双位数，市场份额进一步提升。2023 年新品收入占比连续三年保持双位数，“24 小时”高端占比大幅提升；渠道上抓DTC 渠道增长和直营渠道管理水平，DTC 业务整体收入同比增长超过15%。


　　分地区来看，2023 年西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现41.0/30.2/14.2/11.1/13.4 亿元，同比+10.0%/+4.8%/-1.0%/+39.0%/+14.9%。


　　分子公司来看，2023 年取得较快增长的区域主要集中在华东和华中地区，典型代表是唯品公司，去年唯品整体取得了超过 25%的营收增速；其它例如安徽白帝公司、苏州双喜公司，以及华中的湖南南山公司都取得了超过 20%的增长。


　　奶价红利叠加结构升级推升毛利率提升，销售推力如期加大2023 年奶价下行红利叠加结构升级助推公司毛利率提升至26.9%(同比+2.9pct)，净利率4.0%(同比+0.4pct)。销售费用率15.3%（同比+1.7pct），销售费用投入力度加大；管理费用率4.3%（同比-0.4pct）；研发费用率0.4%（同比-0.1pct）；财务费用率1.5%（同比持平）。


　　2024Q1 毛利率29.4%(同比+2.3pct)，净利率3.6%(同比+1.1pct)。2024Q1销售费用率17.1%（同比+1.6pct）；管理费用率5.1%（同比+0.7pct）；研发费用率0.4%（同比-0.1pct）；财务费用率1.0%（同比-0.6pct）。


　　2023 年分红比例从过去的20%提升到30%左右。


　　不断优化资产组合，进一步聚焦主业


　　2023 年11 月，考虑到业绩不及预期，公司转让重庆瀚虹和新澳牧业的股权，转让后分别持有15%和0%。


　　盈利预测与估值


　　我们认为：①收入端：公司面对行业变化和机遇反应灵活，坚守聚焦核心主业，有望持续实现超越行业大盘的增长。②盈利能力：中期维度内，公司通过产品结构优化+降本增效实现业绩改善的思路清晰、规划详细，净利率弹性或将有序释放。预计2024-2026 年收入分别为118.5、129.1、138.9 亿元；归母净利润分别为5.3、6.6、8.0 亿元；维持增持评级。


　　风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、消费需求不及预期

□.杨.骥./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司