老白干酒(600559)：费用优化成效凸显 盈利能力不断增强

事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 全年实现营收52.6 亿元，同增13.0%；实现归母净利润6.7 亿元，同减5.9%；实现扣非归母净利润6.1 亿元，同增28.6%；其中23Q4 实现营收14.1 亿元，同增17.9%；归母净利润2.5 亿元，同增42.2%。公司24Q1 实现营收11.3 亿元，同增12.7%；归母净利润1.4 亿元，同增33.0%；扣非归母净利润1.3 亿元，同增33.4%。


　　高档酒增速较优，结构转型升级持续推进。分品牌及区域看，23 全年衡水老白干/ 板城烧锅酒/ 武陵/ 文王贡/ 孔府家系列分别实现收入23.6/9.6/9.8/5.5/1.8 亿元， 同比+10.0%/+15.2%/+28.2%/+16.5%/+22.7%； 河北/ 湖南/ 安徽/ 山东/ 其他省份/ 境外同比+8.9%/+28.2%/+16.5%/+21.5%/+51.4%/+33.4%。24Q1 高档、中档、低档酒分别实现收入5.3/3.2/2.8 亿元，同比+35.2%/11.3%/15.4%；河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外同比+21.1%/+39.2%/+13.8%/+21.2%/+51.1%/-19.8%。经销商数量方面， 河北/ 湖南/ 安徽/ 山东/ 其他区域/ 境外23 年末分别为个1739/8649/171/210/657/3 个；24Q1 期末分别为1761/8558/176/185/667/2 个，较年初分别+22/-91/+5/-25/+10/-1 个，河北省内招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，23 年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入46.8/3.4/1.1 亿元，分别同比+16.1%/5.9%/+19.9%。24Q1 经销/直销（含团购）/线上销售分别实现收入10.4/0.6/0.2 亿元，分别同比+26.6%/-18.1%/+1.9%。


　　费率持续下降，降本增效成果凸显。公司23 年毛利率67.2%，同比-1.2pcts；公司费用投放持续优化，销售费用率27.2%，同比-3.2pcts；管理费用率7.9%，同比-0.6pcts；净利率12.7%，同比-2.5pcts。24Q1 实现毛利率62.7%， 同比-2.7pcts ； 降本增效成果较优， 销售费用率22.9%， 同比-3.0pcts；管理费用率8.4%，同比-3.0pcts；净利率12.1%，同比+1.8pcts。


　　截至24Q1 期末，公司合同负债23.6 亿元，环比+55.5%，同比+7.0%，后续业绩蓄水池有所保障。


　　投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为8.6/10.8/13.2 亿元； EPS 分别为0.94/1.18/1.44 元，当前股价对应PE 为21/17/14 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

□.王.言.海./.胡.慧.铭    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司