水羊股份(300740)：23年激励目标达成 伊菲丹稀缺品牌引领增长

业绩概览：23 年符合预期、24Q1 投资亏损约3008 万元致表观业绩承压23 年股权激励目标完成。23 年收入44.9 亿元（同比-5%，下同），归母净利2.94亿（+135%），扣非归母2.73 亿（+181%）。


　　24Q1 扣非归母净利润同比+45%符合预期，投资亏损拖累表观净利润。收入10.3亿元（-1%），归母净利0.40 亿（-23%），扣非归母0.53 亿（+45%）公司此前预告23 年归母净利 2.8-3.2 亿元，实际贴近中位数，并完成23 年股权激励目标（扣除摊销费用）。此外公司23Q1 非经收益1528 万元，今年同期非经损失1331 万元，同比视角下亏损增加约2859 万元。


　　收入拆分：代运营强生系+御泥坊略承压，伊菲丹预计稳健兑现23 年：收入按业务拆分=78%水乳膏霜+18%面膜+2%品牌管理服务+1%其他，分别较上期-0.2%/-9%/-60%/+80%。其中主品牌御泥坊仍处调整期，第三方电商跟踪数据显示有所下滑，此外品牌管理服务受强生旗下的消费健康业务分拆为科赴（kenvue）并独立上市影响，目前双方已完成新一轮续约。综上，主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹仍保持确定性高增。


　　盈利能力：品类结构优化，毛利率提升


　　23 年：毛利率 58.4%(+5.3pp)，净利率6.7%( +4.1pp)。销售/管理/研发费用率分别为 41.3%(-1.7pp)/5.2%(+1.1pp)/1.7%(-0.2pp)；24Q1：毛利率 61.3%(+7.6pp)，净利率 4.1%(-1.1pp)。销售/管理/研发费用率分别为 46.3%(+5.1pp)/5.7%(+1.5pp)/1.8%(-0.6pp)。


　　看点：伊菲丹势能向上，其他业务改善可期


　　伊菲丹：延续高成长趋势，打造优质品牌资产。据三方数据跟踪，24Q1 伊菲丹天猫+抖音GMV 同比+78%，并通过品牌艺术沙龙、南法溯源等活动持续提升高端人群渗透，近期官宣防晒代言人吴磊，叠加巴黎奥运流量催化+后续臻金线推广上量，看好维持高增长+高盈利趋势。


　　其他品牌：小迷糊低基数高增，御泥坊持续焕新。据三方数据跟踪，24Q1 小迷糊天猫+抖音GMV 同比+73%，改善趋势已现；御泥坊23 年直播合作达人数量超3000+，多场直播 GMV 破千万，品牌升级推进中。


　　代运营：强生系企稳，其他品牌接续发力。23 年 9 月与 kenvue 达成新合作，此前业务调整影响逐步消除，此外KIKO、美斯蒂克等新品牌亦将贡献明显增量。


　　盈利预测及估值：


　　公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026 年归母净利分别为3.9/4.9/6.1 亿元，同比+34%/26%/23%，对应PE 为17/14/11X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。

□.汤.秀.洁./.周.明.蕊./.黄.振.星    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司