山西汾酒(600809)：2023年顺利收官 2024Q1开门红利润超预期

事件：公司发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 年公司实现收入319.28 亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38 亿元，同比+28.93%；实现扣非净利润104.45 亿元，同比+29.15%。2024Q1 公司实现收入153.38 亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62 亿元，同比+29.95%；实现扣非净利润62.61 亿元，同比+30.08%。


　　业绩符合预期，青花系列增长势能强，腰部产品和玻汾稳健发展。


　　分产品来看，中高价酒/其他酒实现收入232.03 亿元/85.40 亿元，同比+22.56%/+20.15%。青花系列占比达到46%，增速约25%-30%。根据渠道调研了解到，青花20 增长25%+，青花25 增长30%+，青花30增长个位数。青花20 和青花25 合计突破百亿，公司单独设立青花30事业部，加强高端产品品牌营销建设。老白汾和巴拿马系列增速接近整体增速，消费性价比趋势下在省内和环山西市场实现良性发展。玻汾四季度有所控量全年增长15%+。分区域来看，2023 年公司省内实现收入120.84 亿元/196.59 亿元，分别同比+20.41%/22.84%。省内基地市场高速增长，省外适当控制节奏保持良性增长，长江以南市场增速达到30%以上，10 亿级别市场持续增加。截止到2023 年年底公司共有3940 个经销商，净增303 个。


　　费用精细化管控带来费率优化，2024Q1 净利率创新高。2023 年公司毛利率为75.31%，同比-0.05pct。费用方面，2023 年公司销售/管理/ 财务费用率分别为10.07%/3.76%/0.28% ， 分别同比-2.91/-0.86/+0.12pct，公司对费用实行精细化和分级管理，提升费用管控和使用效率，费用率优化效果明显。2023Q4 对返利进行兑付，销售费用略有增加。2024Q1 年公司毛利率为77.46%，同比+1.90pct。提价落地和产品结构优化带动毛利率提升。费用方面，2024Q1 年公司销售/管理/财务费用率分别为7.47%/1.99%/0.00%，分别同比-0.48/-0.09/+0.01pct，毛利率提升和费用率进一步优化推动2024Q1 净利率提升2.75 pct 至40.86%，净利率创历史新高。


　　2024Q1 开门红顺利达成，青花系列增长和利润略超预期。春节期间汾酒动销较优，价盘企稳回升库存良性，公司推行五码关联和汾享礼遇模式，同时提价落地推动渠道利润链条优化。一季度开门红顺利达成，利润端超预期。分产品，2024Q1 中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36 亿元，分别同比+24.90%/+9.88%。2024Q1 青花系列延续高速增长，其中青花20、青25 增长超过平均增速，青花30 重点发力后有所提速。腰部产品老白汾和巴拿马增速接近整体增速，玻汾今年略有控速。分地区，2024Q1 公司省内/省外分别实现收入55.97亿元/97.00 亿元，分别同比+11.44%/+27.60%，省外明显发力。展望2024年，公司制定收入增长20%左右的目标指引，青花20 有望成为百亿级别大单品，2024 年定义为青花30 高端化元年，有望开启新篇章。


　　盈利预测：我们预计2024-2026 年收入同比增长21%/17%/16%，净利润同比增长28%/22%/16%，对应PE 为22/18/16X。我们按照2025年业绩给22 倍PE，一年目标价295 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费需求不及预期风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。

□.郭.梦.婕    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司