五粮液(000858)：现金分红比例提升 营销改革持续推进

事件。公司发布 2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入832.72 亿元，同比+12.6%，归母净利润302.11 亿元，同比+13.2%；其中Q4 单季公司实现营业总收入207.36 亿元，同比+14.0%，归母净利润73.78 亿元，同比+10.1%。同时公布2023 年利润分配方案，每10 股派发现金红利46.7 元（含税），分红率从22 年的55.0%提升至23 年的60.0%。


　　公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入348.33 亿元，同比+11.9%，归母净利润140.45 亿元，同比+12.0%。


　　收入延续稳健增长，终端动销表现良好。分产品：23 年五粮液产品稳健增长，收入同比+13.5%（量+18.0%，价-3.8%），我们认为均价下滑或与低度五粮液等产品起量有关；其他酒收入同比+11.6%（量+27.6%，价-12.6%）。23年公司发力五粮浓香动销会战，日均开瓶扫码量同比增长超 70%，24 年推出45 度、68 度五粮液新品，进一步丰富产品矩阵。分地区：23 年西部大本营市场快速增长，收入同比+21.7%，东部/中部/北部/南部收入分别同比+17.9%/+16.3%/-4.0%/-9.0%。分渠道：23 年直销渠道收入同比+12.5%，专卖店数量净增长32 家至1662 家；经销渠道收入同比+13.6%，传统渠道23年新增核心终端2.6 万家，终端动销持续向好。23H2 五粮液/五粮浓香经销商数量分别净增长138/132 个至2570/814 个。24 年公司将坚定“营销执行年”定位，发力“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销策略，推动营销工作提质增效。


　　产品、渠道结构优化推动毛利率上行。23 年/24Q1 毛利率同比+0.37pct/+0.03pct 至75.8%/78.4%，我们认为或受益于产品结构优化与高毛利率直销渠道占比提升。23 年现金流表现良好，销售回款/经营性现金流同比+28.8%/+70.9%至1053.50/417.42 亿元。24Q1 经营性现金流同比-94.6%至5.16 亿元，主因公司多措并举支持经销商发展，收取银行承兑汇票增长，以及银行承兑汇票到期收现额度较低影响；还原合同负债后收入同比+35.9%。


　　加强销售费用投入，盈利能力稳步提升。23 年销售费用率同比+0.11pct 至9.4%，其中电视广告/促销费用率同比+0.21pct/+0.19pct；管理费用率同比-0.16pct 至4.0%，主因综合费用/其他费用率同比-0.03pct/-0.12pct。受益于毛利率提升与期间费用管控良好，23 年归母净利率同比+0.20pct 至36.3%。


　　24Q1 销售费用率同比+0.75pct 至7.5%；管理费用率延续下行，同比-0.47pct至3.1%；归母净利率同比+0.04pct 至40.3%。


　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为8.73、9.73、10.84 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25xPE，对应合理价值区间为174.52-218.16 元，维持“优于大市”评级。


　　风险提示。行业竞争加剧，新品销售不达预期。

□.颜.慧.菁    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司