五粮液(000858)：稳中求进 高质向前

23 年稳中有进，高质量发展有望延续


　　23 年实现营收/归母净利832.7/302.1 亿（同比+12.6%/+13.2%），23Q4 营收/归母净利207.4/73.8 亿（同比+14.0%/+10.1%）；24Q1 实现营收/归母净利348.3/140.5 亿（同比+11.9%/+12.0%）。春节期间公司核心产品普五动销亮眼，进入淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心逐步修复。公司坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，24 年目标总营收继续保持两位数增长。中长期视角，公司战略规划清晰，高质量发展有望延续。预计24-26 年EPS 8.77/9.82/11.16 元，参考可比公司24 年PE 均值23x（Wind 一致预期），给予24 年23x PE，目标价201.71 元，“买入”。


　　产品矩阵持续完善，营销改革不断深化，普五价值回归价格坚挺产品端，23 年五粮液/系列酒营收628.0/136.4 亿（同比+13.5%/+11.6%），其中销量同比+18.0%/+27.6%，吨价同比-3.8%/-12.6 %，量增带动增长。


　　公司聚焦品牌价值提升，1618/八代五粮液/经典五粮液/老酒和经典10/30/50产品矩阵清晰。五粮浓香日均开瓶扫码量同比增长超70%，产品基本实现顺价销售。渠道端， 23 年经销/直销营收459.9/304.6 亿元（ 同比+13.6%/+12.5%），23 年公司新增核心终端2.6 万家，专卖店数量超过1600家。24Q1 普五保持稳健增长，1618 和非标产品动销亮眼。1 月公司普五顺势提价，进入淡季公司聚焦价格管理，挺价动作坚决，渠道信心逐步修复。


　　结构优化致毛利率稳步提升，盈利能力保持稳健23 年毛利率同比+0.4pct 至75.8%，预计系产品结构优化所致；销售费用率同比+0.1pct 至9.4%，管理费用率同比-0.2pct 至4.0%，23 年归母净利率同比+0.2pct 至36.3%。24Q1 毛利率同比保持稳定为78.4%，24Q1 销售/管理费用率同比+0.8/-0.5 pct 至7.5%/3.1%，归母净利率同比同样保持稳定在40.3%，公司盈利能力稳健。24Q1 公司销售回款217.7 亿元（同比-24%），经营性现金流量净额5.2 亿元（同比-95%），主要系银行承兑汇票收取较多及到期收现额度较低等综合因素影响。24Q1 末，公司合同负债为50.5 亿（同比-5 亿/环比-18 亿）。


　　看好公司长期稳健增长，维持“买入”评级


　　长期看五粮液品牌力突出，核心需求稳定，23 年分红比例提升至60%（22年分红比例为55%），看好公司品牌价值稳步提升。我们维持盈利预测，预计24-25 年EPS 为8.77/9.82 元，新引入26 年EPS 11.16 元，目标价201.71元，“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司