老白干酒(600559)：业绩高增打消疑虑 布局企业经营拐点

公司2023 年实现收入52.6 亿元，同比+13.0%，归母净利润6.7 亿元，同比-5.9%，归母扣非净利润6.1 亿，同比+28.6%，现金流良好，分红率大幅提升至62%。23 年费用精准化投入效果显著，促销费降低带动销售费用率下降3.1pct，武陵酒28%增速拔得头筹，五大事业部均实现双位数增长。24Q1 业绩略超预期，现金回款好，预收款余量充分。Q1 高档酒引领增长，费用率快速下降。业绩如期高增打消疑虑，布局企业拐点，上调24-26 年每股收益为0.95元、1.25 元、1.56 元，给与27 元目标价，维持“强烈推荐”投资评级。


　　23Q4 利润超预期，现金流良好，分红率大幅提升至62%。公司2023 年实现收入52.6 亿元，同比+13.0%，归母净利润6.7 亿元，同比-5.9%，归母扣非净利润6.1 亿，同比+28.6%。经计算，23Q4 实现收入14.1 亿，同比+17.9%，归母净利润2.5 亿，同比+42.2%，归母扣非净利润2.3 亿，同比+41.3%。收入符合预期，利润超此前预期，且Q4 净利润占比达到全年的37%，单季度贡献高。2023 年公司销货现金流58.1 亿，同比+14.6%，经营净现金流7.9亿，同比+27.4%，现金流表现良好。全年派发现金红利4.1 亿，分红率大幅提升至61.81%，较22 年提升23 个百分点。


　　23 年费用精准化投入效果显著，促销费降低带动销售费用率下降3.1pct。公司2023 毛利率67.2%，同比-1.2pct，其中23Q4 毛利率68.2%，同比-1.7pct，毛利率下降主要系成本上升，或与费用确认方式有关，公司2023 年吨价9.4万， 同比+7.2%， 结构仍在升级。费用端， 2023/23Q4 销售费用率27.2%/23.4%，同比-3.1pct /-5.9pct，主要系23 年促销费3.9 亿，同比-8.2%，管理费用率7.9%/7.6%，同比-0.6pct/-0.1pct。2023 归母扣非净利率11.7%，同比+1.4pct，全年盈利能力稳步上升，主要系公司强化费用精准化管控，销售/管理费用率稳步下降。


　　23 年武陵酒28%增速拔得头筹，五大事业部均实现双位数增长。分事业部来看，2023 年老白干/板城/武陵/文王/孔府分别实现营收23.6/ 9.6/9.8/5.5/1.8亿，同比+10.0%/+15.2%/+28.2%/+16.5%/+22.7%。高/中/低档酒实现收入25.7/14.0/10.5 亿，同比+11.4%/20.9%/18.3%，腰部价位产品加速增长，高档酒控制出货挺价有所降速。


　　24Q1 业绩略超预期，现金回款好，预收款余量充分。24Q1 实现收入11.3 亿元，同比+12.7%，实现归母净利润1.36 亿，同比+33.0%，实现归母扣非净利润1.25 亿元，同比+33.4%，收入符合预期，利润略超此前预期。24Q1 销货现金流19.9 亿，同比+17.8%，现金回款好于收入增长，经营净现金流4.1亿，同比+64%，Q1 末合同负债23.6 亿，环比增加8.4 亿，同比增加1.5 亿，公司现金流良好，且仍在积蓄余粮，全年任务完成确定性强。


　　Q1 高档酒引领增长，费用率快速下降。24Q1 毛利率62.7%，同比-2.7pct，24Q1 高/中/低档酒实现收入5.3/3.2/2.8 亿，同比+35.2%/11.3%/15.4%，高端酒领跑带动结构继续升级，毛利下降推测与折旧增加及费用确认方式有关。


　　24Q1 河北/ 山东/ 安徽/ 湖南实现营收6.7/0.4/1.3/1.9 亿， 同比+21%/+39%/+14%/+21%，预计武陵酒、孔府、板城均实现20%以上增长。


　　24Q1 销售费用率22.9%，同比-3.0pct，销售费用率大幅降低，体现公司费用　　精准化初具成效，盈利能力有望加速提升；管理费用率8.4%，同比-3.0pct；税金及附加比率16.8%，同比+1.7pct。24Q1 归母净利率12.1%，同比+1.9pct，盈利能力持续提升。


　　投资建议：业绩如期高增打消疑虑，布局企业拐点，维持“强烈推荐”投资评级。公司业绩如期高增，费用精准化投入出具成效。从销售来看，本部渠道调整基本到位，拳头产品有望持续发力，其余品牌在各自基地市场仍有较好表现，此前市场担心业绩能否如期兑现，确定性增长将打消疑虑，建议布局企业经营拐点，上调24-26 年每股收益为0.95 元、1.25 元、1.56 元，给与27 元目标价，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：酱酒调整不及预期、河北省内市场竞争加剧、费用精细化改革不及预期、人事调整等

□.于.佳.琦./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司