山西汾酒(600809)：费用管控效果良好 盈利能力持续提升

事件。公司发布2023 年报：2023 年公司实现营业总收入319.28 亿元，同比+21.8%，归母净利润104.38 亿元，同比+28.9%，其中Q4 单季公司实现营业总收入51.84 亿元，同比+27.4%，归母净利润10.07 亿元，同比+2.0%。


同时公布2023 年利润分配方案，每10 股派发现金红利43.7 元（含税），分红率为51.1%。


公司发布2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入153.38 亿元，同比+20.9%，归母净利润62.62 亿元，同比+30.0%。


23 年青花系列延续高增，省外扩张持续推进。分产品：23 年中高价酒类收入同比+22.6%（量+11.3%，价+10.1%），我们认为受益于青花系列延续高增，（23 年实现销售额近150 亿元），腰部产品放量增长；其他酒类收入同比+20.2%（量+18.5%，价+1.4%）。24Q1 中高价/其他酒类收入分别同比+24.9%/+9.9%，我们认为其他酒类增速放缓或与玻汾控量有关。分地区：23年省内/省外收入分别同比+20.4%/+22.8%，其中长江以南核心市场收入同比增长超30%。24Q1 省内/省外收入分别同比+11.4%/+27.6%。分渠道：23年直销渠道快速增长， 收入同比+24.4%； 批发代理/ 电商收入同比+23.6%/-2.8%。24Q1 电商渠道高速增长，收入同比+107.5%。公司加速渠道拓展，23 年经销商数量净增加303 个至3940 个（省内/省外分别增加52/251个）。


Q1 产品结构升级，现金流表现亮眼。23 年毛利率保持稳健，同比-0.05pct至75.3% ， 中高价/ 其他酒类毛利率分别同比+0.11pct/-1.09pct 至84.1%/51.6%。24Q1 毛利率同比+1.90pct 至77.5%，我们认为受益于产品结构升级（中高价酒类占比同比+2.45pct 至77.3%）。24Q1 现金流表现良好，销售回款/经营性净现金流分别同比+44.7%/+105.1%，合同负债环比-14.39亿元至55.90 亿元（同比+34.0%），展望未来公司仍留有余力。


期间费用管控良好，盈利能力持续提升。23 年销售费用率同比-2.91pct 至10.1%，主因广告及业务宣传费用率同比-2.27pct；管理费用率同比-0.87pct至3.8%，主因职工薪酬/修理费用率同比-0.39pct/-0.46pct。公司期间费用管控良好，23 年/24Q1 分别同比-3.61pct/-0.55pct 至14.1%/9.6%。23 年归母净利率同比+1.81pct 至32.7%。受益于毛利率提升、税金及附加与期间费用率缩减，24Q1 归母净利率同比+2.83pct 至40.8%。


盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 10.70、13.00、15.70 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25-30xPE，对应合理价值区间为 267.41-320.90 元，维持“优于大市”评级。


风险提示。渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。

□.颜.慧.菁    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司