贝斯美(300796)：行业景气度低迷致业绩短期承压 C5新材料项目技改提效即将贡献增量 出海战略稳步推进

投资要点：


　　公司发布2023 年报：报告期内，公司实现营收6.99 亿元（YoY-9%），实现归母净利润0.88 亿元（YoY-42%），扣非归母净利润0.85 亿元（YoY-46%），销售毛利率35.20%（YoY-2.98pct），净利率13.19%（YoY-7.27pct）。其中23Q4 单季度公司实现营收2.33亿元（YoY+5%，QoQ+126%），实现归母净利润0.10 亿元（YoY-75%），实现扣非归母净利润0.09 亿元（YoY-79%）。23Q4 单季度公司销售毛利率28.64%，同、环比分别变化-12.08pct、-3.20pct，净利率为4.53%，同、环比分别变化-13.17pct、-4.13pct。23Q4 单季度管理费用同比增长100%至0.36 亿元。


　　公司发布2024 年一季报：报告期内，公司实现营收3.54 亿元（YoY+62%，QoQ+52%），实现归母净利润0.20 亿元（YoY-59%，QoQ+110%），实现扣非归母净利润0.18 亿元（YoY-62%，QoQ+92%），销售毛利率22.98%，同、环比分别变化-19.18pct、-5.66pct，净利率为5.79%，同、环比分别变化-17.61pct、+1.26pct。24Q1 公司收入增长显著，但毛利率下滑明显，主要是子公司宁波捷力克的并表、以及二甲戊灵价格下滑的影响。


　　二甲戊灵销量下滑导致23 年业绩承压，C5 项目调试技改24Q1 仍未贡献增量。根据中农立华原药数据，2023 年二甲戊灵原药均价为6.31 万元/吨（YoY-4%），23Q4 均价为5.94 万元/吨（YoY-11%，QoQ-6%），24Q1 均价为5.76 万元/吨（YoY-14%，QoQ-3%），价格仍处历史较高水平。根据公司2023 年报披露，公司二甲戊灵原药完成产量10491 吨，同比下滑12.57%，完成销量10047 吨，同比下滑8.83%，实现收入5.58 亿元，同比下滑9.28%，毛利率40.86%，同比增长0.71pct。公司二甲戊灵产销量的下滑主要是因为：1）23Q2 安全检查导致阶段性停产；2）23Q3 绍兴中间体工厂阶段性停产迫使江苏永安原药生产基地停产。203 年公司“年产8500 吨戊酮系列新材料项目”顺利取得试生产批准，以间戊二烯为原料生产3-戊酮（二甲戊灵关键中间体之一）、2-戊酮及正戊烯、环戊烯、醋酸戊酯等联产产品，但24Q1 该项目处于技改调试阶段，仍未对公司业绩带来增量。此外，公司“年产6000 吨二甲戊灵技改项目”、“年产2000 吨甲氧虫酰肼项目”稳步推进。后续看，随着二甲戊灵行业库存逐步消化，在建项目陆续贡献增量，公司业绩将进入快速增长阶段。


　　收购宁波捷力克，丰富海外营销渠道，布局农药出海业务。非专利药的市场份额持续扩大，农药行业竞争将由“专利之争”向“渠道之争”过渡，产品登记和下游渠道优势放大。根据公司公告，2023年12 月，宁波捷力克完成工商变更登记手续，成为公司全资子公司。捷力克是国内农药境外登记的先行者之一，根据其官网披露，公司拥有2000+全球登记证件，20+海外子公司，业务范围覆盖70+个国家和地区。根据收购草案，捷力克业绩承诺期为2023-2025 年，拟实现扣非归母净利润分别不低于3000、3500、4000 万元。根据公司2023 年报披露，捷力克实现营收7.51 亿元，归母净利润3784 万元。此次收购可以充分融合公司农药制造优势与捷力克海外营销渠道优势，提升公司全球化布局能力和综合竞争实力。


　　投资分析意见：农药行业景气度持续低迷，C5 项目持续技改调试，贡献业绩增量仍需时间，下调公司2024-2025 年归母净利润预测分别为1.93、3.71 亿元（原值为3.61、5.17 亿元），新增2026年归母净利润预测为4.55亿元，当前市值对应PE 分别为32、16、13X，预计2024-2026 年利润复合增速达54%，对应24 年PEG估值为0.6X，公司未来成长性带来的估值溢价还未完全体现，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）C5 项目进展不及预期；2）下游需求不及预期；3）产品及原材料价格大幅波动。

□.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司