舍得酒业(600702)：短期利润承压 保持战略定力

投资要点


　　24Q1 公司实现收入21.05 亿元，同比+4.13%；实现归母净利润5.50 亿元，同比-3.35%；实现扣非净利润5.46 亿元，同比-2.53%。


　　天马玻璃/夜郎古并表影响利润，全年目标暂不调整1）收入端：24Q1 白酒收入19.64 亿元，同比+3.01%，短期收入增速放缓主因渠道库存消化，蓄力后续健康发展。


　　2）利润端：24Q1 公司毛利率/净利率同比-4.2/ -2.1pcts 至74.2%/26.1%。我们认为，盈利能力下降主因天马玻璃并表和夜郎古占比提升影响。23 年夜郎古实现营业收入1.79 亿元/净利润-3,478 万元。我们预计白酒盈利能力未有显著波动，未来起量后营销费用率下降，利润率有望提升。


　　3）费用端：①24Q1 管理费用同比-0.20pct 至7.90%，未来有望继续下降。②销售费用率同比-2.94pct 至16.32%，预计市场费用/销售费用不会大规模压缩，重视精细化投放。


　　品味短期承压，舍之道/T68 延续高增


　　24Q1 中高档酒/普通酒实现收入17.25 亿元/2.38 亿元，同比+3.31%/+0.85%。品味短期销售承压，当前仍处于渠道库存消化阶段，预计增速前低后高，下半年将恢复增长。舍之道/T68 增长较快，舍之道充分受益200 元价格带增长，同时承接消费升级/降级。公司计划把T68 打造成沱牌第一大单品/浓香高线光瓶第一品牌，加大对其费用投放。


　　省内增长表现优异，省外首府战役持续


　　24Q1 四川省内/省外收入分别同比+12.2%/-0.1%，省内表现相对优异。公司持续推进首府战役，研究市场分级及推进方向，聚焦资源突破重点城市，进军北京/上海等市场高地。24Q1 经销商净增140 家至2795 家，得益于首府攻坚战役下公司持续招商。


　　盈利预测及估值


　　公司23 年以"稳价格、控库存、强动销"为主要目标，尽管当前次高端行业面临一定压力，我们认为未来公司将有望平衡增长速度和发展质量，静待需求恢复。


　　我们预计 2024~2026 年公司收入增速为10.30%、14.11%、13.62%；归母净利润增速分别为9.23%、13.56%、12.48%；EPS 分别为5.81、6.59、7.42 元，当前股价对应24 年PE 为12.8 倍，维持买入评级。


　　催化剂：白酒需求恢复超预期；商务消费表现超预期；批价持续上行。


　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.潘.俊.汝    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司