江山欧派(603208)：Q1高基数下增长暂时承压 渠道结构持续优化

业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润3.9 亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润3.4 亿元，同比大幅扭亏。单季度来看，2023Q4 公司实现营收10.3 亿元，同比+3.7％；实现归母净利润1亿元，同比扭亏。2024Q1 公司实现营收6.3 亿元，同比-8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润0.2 亿元，同比-50%。2023 年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏，2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。


　　2023 年毛利率改善，费控良好。2023年公司整体毛利率为26%，同比+2.2pp；2023Q4 毛利率为29.1%，同比+11pp，2023 年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为26.4%（+1.5pp）/22.8%（+2.8pp）/21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率24.2%（+2.5pp）/24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率30.3%（+1.7pp）/17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约1.1 亿元。综合来看，2023 年公司净利率为10.4%，同比扭亏。此外，2023 年公司经营性现金流净额为4.2 亿，同比-18.9%；截至23 年末应收款项9.3 亿，同比+12.6%。2024Q1 毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落，以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp，24Q1 总费用率14.1%，同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp；2024Q1 净利率为4.6%，同比-4pp。


　　经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。分销售模式看，2023 年公司经销商渠道实现营收9.8 亿元，同比+11.9%，营收占比为26.2%（-1.1pp），经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收25.5 亿元，同比+17.0%，营收占比为68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收13.4 亿元（同比+12.4%）、11.1 亿元（同比+22.1%），营收占比分别为35.8%（-1.3pp）、29.7%（+1.4pp），工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至2023 年末，公司拥有各类加盟经销商36000 余家，同比增长约50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户100 余家、工程代理商800 余家，年内新增工程代理商330 家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2024Q1 来看，公司经销商渠道收入1.3 亿元（-23.7%），大宗渠道收入4.5 亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入1.8 亿元（-36.6%）/2.5 亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至2024Q1 末公司加盟经销商数量44559 家，一季度内净增近8000 家，加盟商数量仍在快速扩张中。


　　产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。分产品看，2023 年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收21.7 亿元（+8.6%）/8.3 亿元（+22.7%）/2.3 亿元（+11.8%）/3.0 亿元（+71.5%），柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。销量来看，夹板模压门全年产销量分别为319 万套（+13.4%）/348.3 万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9 万套（+11.5%）/70.8 万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。


　　分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收33 亿元（+15.8%）/2.3 亿元（+11.8%）。


　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为2.52元、2.82 元、3.14元，对应PE 分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。


　　风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

□.蔡.欣./.赵.兰.亭    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司