金禾实业(002597)：三氯蔗糖、安赛蜜价格跌至历史底部 1Q24出口需求复苏强劲 麦芽酚已开启提价

投资要点：


公司发布2024 年一季报，业绩符合预期。1Q24 年公司实现营业收入12.13 亿元（ yoy-12.30%，QoQ-0.36%）， 归母净利润为1.29 亿元（ yoy-47.34%，QoQ-8.14%），扣非后归母净利润为1.21 亿元（yoy-38.61%，QoQ-4.15%），1Q24 年销售毛利率同比环比分别下跌6.24、1.30pct 至21.06%，业绩符合预期。1Q24 年销售费用、管理费用同比增加10.76%、16.22%至0.11、0.67 亿元，由于存款利息收入高于利息支出、汇兑收益增加，财务费用为-0.04 亿元。1Q24 年公司净利润同比、环比均下滑的主要原因为需求波动和市场竞争加剧，三氯蔗糖和安赛蜜价格持续下跌。


1Q24 年三氯蔗糖和安赛蜜出口需求回暖，然而国内供给宽松，甜味剂价格同比、环比下跌，2Q24 年初香精香料麦芽酚开启提价。根据海关数据显示1Q24 国内三氯蔗糖出口量同比增长31.5%至4651 吨；安赛蜜出口量同比增长40.9%至4864 吨，海外需求逐步复苏。甜味剂行业在政策、健康、宣传等多种因素的推动下呈现出较高的行业增速，但受国内供给端竞争加剧影响，价格持续下滑，根据百川盈孚的报价，1Q24 安赛蜜、三氯蔗糖、乙基麦芽酚市场平均价分别为3.80、13.00、5.70 万元/吨，环比4Q23 分别下跌4.6%、4.8%、3.5%，同比分别下跌38.1%、42.8%、20.5%。目前三氯蔗糖和安赛蜜价格已跌至行业成本线以下，大部分企业亏损，预计整体竞争格局有望重塑。香精香料已开启连续提价模式，2024 年4 月10 日和4 月16 日金禾实业连续两次上调甲乙基麦芽酚价格，甲基麦芽酚从6.5 万元/吨上调至9.5 万元/吨，乙基麦芽酚从6 万/吨上调至7.5万元/吨，历史最高价甲基麦芽酚为15 万元/吨，乙基麦芽酚为18 万元/吨，公司拥有麦芽酚产能1 万吨，国内市占率43%，涨价弹性大，麦芽酚盈利有望逐步修复。基础化工方面，1Q24 公司基础化工品价格涨跌不一，双氧水/液氨/甲醛均价为760/2887/1157元/ 吨， 同比分别涨跌8.2%/-26.6%/-6.5% ， 环比4Q23 分别涨跌-22.1%/-22.4%/14.5%。


2023 年技改新增5000 吨三氯蔗糖产能，未来将继续加快重点项目建设，加大对绿色化学+合成生物学技术的研发投入，搭建生物合成创新平台以及新能源及泛半导体级化学品研发制造平台。2023 年公司完成了5000 吨三氯蔗糖技改项目。“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6 万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在2024 年4 月份陆续达到试生产条件。金禾绿碳小规模工业化生产装置预计在2024 年5 月份达到试生产条件，主要产品包括50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮。公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、日化香料等产品生产的研究工作， 完成了生物合成创新平台的论证和工业化设计工作。滁州市来安县生态环境分局于2024 年4 月15 日的首次公示了公司1 万吨/年生物绿色制造健康产业项目环评，包括年产9800 吨阿洛酮糖、年产5 吨圆柚酮、年产5 吨檀香油、年产5 吨罗汉果甜苷、年产5 吨香紫苏醇、年产50 吨红没药醇、年产5 吨瓦伦西亚烯、年产10 吨金合欢醇（反反式）、年产15 吨柚皮苷、年产100 吨新橙皮苷的生产能力。公司将加快推动基础化工产品向新能源及泛半导体行业所需要的高品质、电子级材料和产品的延伸拓展，搭建先进制造新材料的研发制造平台。截止1Q24 末公司在建工程较2023 年末增加1.16 亿元至10.60 亿元，主要包括5000 吨三氯蔗糖技改项目、定远二期、金禾绿碳工业化试范性装置等项目。


投资分析意见：公司为三氯蔗糖和安赛蜜全球主要生产企业，随着规模扩大以及工艺的优化，成本进一步降低，投建生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目打开未来成长空间，我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为7.74、10.07、12.58 亿元对应的EPS 为1.36、1.77、2.21 元，当前股价对应的PE 为18X、14X、11X，维持“买入”评级。


风险提示：甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌；定远基地新项目建设不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司