百润股份(002568)：Q1预调酒恢复增长 广告费用投放前置

24Q1 受清爽铺货带动，预调酒恢复增长，广告费用投放节奏影响利润率表现。


展望全年，公司加大推进358 战略，清爽从线下开始推广，目前处于铺货、营销的前期阶段，还需要进一步打造核心卖点。第二曲线方面，公司烈酒项目稳步推进，重点孵化和开发麦芽威士忌、调和威士忌等产品，期待下半年威士忌成品酒按计划推出。全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们预计24-25 年EPS 为0.88、0.99 元，当前股价对应24 年23 倍PE，下调至“增持”评级。


2023 年收入/归母净利润同比+25.9%/+55.3%，现金分红比例64%。公司发布2023 年度报告，23 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润32.6/8.1/7.8 亿元，同比+25.9%/+55.3%/+60.1%，单Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润8.1/1.4/1.3 亿元，同比-14.9%/-33.4%/-36.9%，收入下降主要系22 年同期强爽系列爆发、渠道备货基数较高。2023 年现金回款35.0 亿元，同比+7.1%，合同负债相比22 年末下降49.8%。2023 年公司现金分红5.2 亿元（中期分红），分红比例64%。


强爽爆发成为第一大单品，358 战略持续推进。分产品看，2023 年公司食用香精3.2 亿元，同比+13.2%，销量/均价分别同比+7.6%/+5.2%，预调酒收入28.8 亿元，同比+27.8%，其中箱数增长27.8%，均价同比持平。强爽系列爆发带来巨大流量，公司持续投入抖音话题种草、联名代言、电竞赛事营销等，强爽实现翻倍以上增长，超过微醺成为公司第一大单品。随着强爽的爆火，公司加大推进358 战略，增加终端货架的组合陈列，期望带动清爽培育。分渠道看，2023 年线下/数字渠道/即饮渠道营收分别为27.5/3.8/0.6 亿元，分别同比+42.4%/-28.7%/-0.9%，疫情后公司发展重心由线上重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期。23 年华北/华东/华南/华西/其他地区分别同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%/+12.4%，23 年末公司经销商数量2164 个，减少29 家。


结构改善带动毛利率提升，高增长下费用规模效应明显。2023 年公司毛利率66.7%，同比+2.9pcts，其中食用香精毛利率67.6%，同比+4.4pcts，预调鸡尾酒毛利率67.6%，同比+3.2pcts，受益高毛利的强爽占比提升。23年销售费用率/管理费用率分别同比-2.4/-0.7pcts，其中广告费投入1.9 亿元，同比+8.2%，职工薪酬2.2 亿元，同比+6.8%，收入高增长下规模效应明显。2023 年公司实现归母净利率24.8%，同比+4.7pcts。


清爽铺货带动24Q1 增长，费用投入节奏影响利润表现。24Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润8.0/1.7/1.6 亿元，同比+5.5%/-9.8%/-13.8%，预调酒收入7.1 亿元，同比+5.7%，主要受益清爽产品铺货带动。2024Q1 公司毛利率68.3%，同比+2.9pcts，延续增长态势，销售费用率/管理费用率分别同比+8.8/+1.3pcts，销售费用大幅增加主要系公司优化年度广告费用投入节奏，合理规划下提高一季度投放占比。23 年Q1 公司实现归母净利率21.1%，同比-3.6pcts。


投资建议：清爽铺货带动增长，期待威士忌新品推出，下调至“增持”评级。公司加大推进358 战略，清爽从线下开始推广，目前处于铺货、营销 的前期阶段，还需要进一步打造核心卖点。第二曲线方面，公司烈酒项目稳步推进，重点孵化和开发麦芽威士忌、调和威士忌等产品，期待下半年威士忌成品酒按计划推出。全年毛利率预计稳中有升，费用投放节奏虽有变化，但整体费用率保持合理稳定。我们预计24-25 年EPS 为0.88、0.99元，当前股价对应24 年23 倍PE，下调至“增持”评级。


风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧。

□.于.佳.琦./.田.地    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司