五粮液(000858)：分红率刷新纪录 经营业绩保持韧性

经营业绩稳步前行，分红率向上抬升：公司23FY 共计实现收入、归母净利润分别为832.7/302.1 亿元，同比+12.6%/+13.2%，其中酒类/非酒类产品分别实现收入764.5/68.3 亿元，同比+13.1%/+6.5%，酒类业务增长稳健。23FY 综合毛利率同比+0.37pct 至75.8% ， 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+0.11/-0.16/+0.07pct，归母净利率同比+0.2pct 至36.3%。公司拟派股息每10 股46.7元，分红率大幅提升至60.0%，分红比率及规模均刷新公司历史纪录。


五粮液系列酒并驾齐驱，渠道建设稳扎稳打：分产品看，23FY 五粮液产品实现收入628.0 亿元，同比+13.5%，其中量增+18.0%至3.9 万吨，吨价同比-3.8%，毛利率提升+0.08pct 至86.6%；系列酒产品实现收入136.4 亿元，同比+11.6%，其中销量低基数下同比+27.6%至12.0 万吨，吨价同比-12.6%，毛利率同比-0.52pct 至60.2%。综合来看，全年酒类业务量/价分别同比+25.1%/-9.6%，毛利率维持81.9%。分销售模式看，23FY 公司经销、直销模式分别实现收入459.9/304.6 亿元，同比+13.6%/+12.5%，线下、线上分别实现收入722.8/41.7亿元，同比+14%/-2%。2023 年公司持续发力渠道发展建设，1）传统终端渠道方面，截止23 年末，五粮液/系列酒经销商分别为2,570/814家，同比+81/+159家，全年新增核心终端 2.6 万家。2）直营及新兴渠道方面，新增专卖店32 个至 1,662 个，已覆盖全国 300 余座城市，线上加速抖音、快手、微信视频号三大电商平台布局。


24Q1 开门红顺利达成：24Q1 公司实现收入、归母净利润分别为348.3/140.5 亿元，同比+11.9%/+12.0%，开门红如期而至。截止23Q1 末，公司合同负债50.5亿元，同比/环比分别-4.9/-18.2 亿元，销售商品收到现金217.7 亿，同比-24%，收现比为62.5%，同比-29.5pct。期内收现质量下降，主因弱宏观环境下，公司为支持经销商发展，主动降低现金回款比例，采用较多银行承兑汇票结算所致。24Q1 单季毛利率同比+0.03 至78.4%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.75/-0.47/+0.0pct，净利率同比+0.04pct 至40.3%，盈利能力基本稳定。


目标价190.00 元，买入评级：2023 年宏观环境压力下，公司整体经营保持稳健，全年经营规划目标顺利完成。2024 年公司定调“营销执行年”，并制定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”等策略，将正视当前市场痛点，以提升品牌价值为先，通过强化品质品牌、消费者培育、渠道利润等多项并举推动产品价格回归。2 月份公司核心大单品正式提价至1,019 元，配合全年配额缩量计划实施，以及明确渠道利益分配奖惩机制等政策，内外部多项改革措施思路清晰。结合近期市场调研来看，当前渠道改善治理有序进行，预计后续市场问题有望逐渐得到解决，全年业绩有望维持双位数增长。综上，预计2024-2026 年公司净利润有望分别实现339.1/382.5/441.1 亿元，目标价190.00 元，相当于2024 年盈利预测21.7 倍PE，维持买入评级。


重要风险：1）食品安全；2)消费恢复不达预期；3）行业竞争加剧。

□.黎.航.荣    .第.一.上.海.证.券.有.限.公.司