新乳业(002946)：产品结构持续升级 盈利水平加速提高

事件：


　　公司发布2023 年年报及24 年一季报，23 年实现营收109.87 亿元，同比增加9.8%；实现归母净利润4.31 亿元，同比增加19.27%。其中单Q4 季度实现营收27.93 亿元，同比增加10.56%；实现归母净利润0.50 亿元，同比减少2.09%。24Q1 实现营收26.14 亿元，同比增加3.66%；实现归母净利润0.90 亿元，同比增加46.93%。


　　公司坚持“鲜立方战略”，核心业务稳步增长23 年，从产品看，低温增速保持双位数，其中“24 小时”高端鲜奶同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级同比翻倍；常温中有机产品增速超50%；坚持创新战略，23 年新品收入占比达12%，持续拉动增长。从渠道看，基地市场周边积极拓展零食、生鲜、商场等核心渠道，外埠市场加速渗透；DTC 收入同比增长超15%，其中远场电商增速超40%，订奶增速超15%；数字化用户运营体系持续搭建，“鲜活go”商城全年GMV 超2.7 亿元。


　　公司产品结构优化，带动盈利能力提升


　　23 年公司整体毛利率26.87%，同比增加2.83pct；24Q1 毛利率29.38%，同比增加2.32pct，主要系1）产品结构提升，低温占比、低温中高端占比、常温中有机占比均提升；2）原料奶价格降低。公司23 年销售费用率/管理费用率分别为15.28%/4.28%，同比+1.72pct/-0.41pct；24Q1 销售费用率/管理费用率分别为17.08%/5.10%，同比增加1.59pct/0.66pct，销售费用率提高主要系应对当下市场竞争现状，加大市场促销投入以及重点品牌推广及线下传统媒体的投放；管理费用则尽量把控稳中有降。23 年净利率3.98%，同比增加0.36pct；24Q1 公司净利率3.57%，同比增加1.09pct，24 全年有望保持该净利率提升的水平。


　　盈利预测、估值与评级


　　基于当前行业竞争较激烈，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为120.67/130.97/141.06 亿元（24/25 年原预测为123.84/137.52 亿元），同比增速分别为9.83%/8.53%/7.71%，归母净利润分别为5.93/7.56/9.52 亿元（ 24/25 年原预测为6.38/7.55 亿元）， 同比增速分别为37.74%/27.32%/25.98%，EPS 分别为0.69/0.87/1.10 元/股，3 年CAGR 为30%。鉴于公司产品结构不断优化，盈利能力逐年提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年20.03 倍PE，目标价13.89 元，维持为“买入”评级。


　　风险提示：原奶价格超预期波动，产品结构提升不及预期，DTC 渠道拓展受阻

□.刘.景.瑜    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司