北新建材(000786)：央企担当 逆势而上

事件：公司公布2023 年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为224.26、35.24、34.95 亿，分别同比+11.27%、+12.07%、+31.75%，2023Q4 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为53.77、7.68 和7.87 亿，分别同比+15.02%、-3.44%和+117.32%。


　　事件：公司公布2024 年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为59.44、8.22、7.91 亿，分别同比+24.62%、+38.11%、+40.68%。


　　2023 年石膏板量增价稳，成本下降大幅提升盈利水平。石膏板下游需求端来看，2023年地产竣工同比+17%，良好需求环境带动公司石膏板销量达21.72 亿平，同比+3.78%。


　　2023 年公司石膏板业务实现收入137.66 亿，同比+ 3%，石膏板业务销量和销售收入增速基本匹配，销售均价为6.34 元/平，同比-0.75%。公司石膏板价格在2023 年原材料成本持续下行的背景下维持基本稳定，呈现出较强韧性，充分凸显自身高市占所带来的强定价力。在产品价格维持稳定的背景下，公司石膏板业务毛利率同比+3.54pcts，充分享受到原材料降价带来的红利。


　　2023 年防水业务收入增幅领先行业，盈利水平显著提升。2023 年北新防水实现收入39.03 亿元，同比+24.1%，收入取得快速增长，且增速水平领先行业，我们预计背后原因是：1）利用北新央企资源优势，充分进行客户协同，央国企客户突破取得显著成效；2）营销端发力，加深渠道开拓，经销商网络持续加密。2023 年北新防水毛利率为19.12%，同比+2.08pcts，毛利率水平明显提升，我们预计背后原因是：1）加强成本管理，成本质量控制水平提升，防水业务成本有所下降；2）沥青、丙烯酸等核心原材料价格同比下行。


　　现金牛标杆依旧，2023 年分红比例有所提升。2023 年公司收现比为102.45%，净利润现金含量为134.35%，净利润现金含量同比+17.51pcts。2023 年公司利润分配预案显示共分配现金股利14.11 亿，占当年归属于上市公司股东净利润的比例为40.03%，同比提升4.75pcts。


　　股权激励激发组织活力，2024Q1 业绩超预期。根据公司此前发布的限制性股票激励计划，2024 年相较于2022 年，归母扣非净利润复合增长率要不低于27.7%，即2024年归母扣非净利润要达到42.64 亿的绝对值，同比2023 年增长22%，此次股权激励计划首次授予对象共计347 人，涉及公司各业务板块核心经营骨干，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化，2024Q1 公司收入和利润增速双双超出市场预期，取得股权激励第一个考核年的开门红，业绩快速增长的同时，2024Q1 经营活动现金净流量为-0.26 亿，经营净现金流出同比大幅收窄，2024Q1 公司毛利率和净利率水平分别同比+1.74pct 和+1.44pct，盈利水平亦有提升。


　　北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。


　　公司成本优势和高定价权领先行业，截至2023 年末产能35.03 亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升，2024 年2 月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成长；4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。


　　盈利预测：公司2023 年业绩符合预期，但考虑到年初以来地产竣工下滑压力较大，我们略下调公司2024-2025 年盈利预测，同时引入2026 年盈利预测，我们预计2024-2026 年归母净利润分别为42.56、50.66、55.6 亿（2024-2025 年前值分别为43.57、50.95 亿），对应当前股价的2024-2026 年PE 分别为13、10.9、10 倍。考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。


　　风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。

□.孙.颖./.韩.宇    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司