许继电气(000400)：EPC剥离营收略承压 盈利能力持续提升

事件：公司发布24 年一季报，实现营收28.1 亿元，同比-15％，归母净利润2.37 亿元，同比+47%，扣非归母净利润2.26 亿元，同比+57%。盈利能力方面，24Q1 毛利率为18.27%，同比+5.06pct，归母净利率8.44%，同比+3.86pct，扣非归母净利率8.05%，同比+3.64pct。盈利能力显著提升，喜迎开门红，业绩超市场预期。


　　新能源EPC 业务剥离略影响收入端增长。Q1 公司营收同比-15%，我们认为主要系23 年同期公司新能源EPC 业务仍在表内贡献收入，随着“一例五律”考核细则的推行落地，经营重规模更重质量是新时代央国企的重要改革方向。23Q2 公司开始逐渐剥离收入体量大但利润薄的风光储EPC 转交给集团执行，注入盈利更好的哈表所对电表业务形成补强，因此24Q1 收入端有所承压，但利润端同比大幅增长。


　　特高压兑现业绩弹性，柔直打开公司远期成长空间。23 年国网累计开工4 条特直工程，公司累计中标6 台换流阀、4 套直流控保，在手订单充裕。展望24 年，国网预计开工5 条特直工程，【蒙西-京津冀】【甘肃-浙江】将采用柔直技术，新增【南疆-川渝】同样拟采用柔直方案，国内特高压柔直渗透率提升+柔直出海中东+国内海风柔直外送三线共振打开公司远期成长空间。


　　费用端加大投入开拓市场，在手订单显著增长。24Q1 期间费用合计2.54亿元，同比+12%，销售/管理/研发/财务费用分别为0.66/1.18/0.84/-0.15亿元，同比+5%/24%/-7%/2%，期间费用率为9.03%，同比增2.1pct，费用端加大投入不断开拓市场；24Q1 末合同负债19.5 亿元，较年初+43%，在手订单显著增长，我们预计主要系电表&网外订单大幅增长所致，24Q1 末经营活动产生的现金流量净额为2.60 亿元，同比+402%，现金流情况亮眼。


　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司24-26 年归母净利润分别为11.6/16.8/18.7 亿元，同比+16%/44%/12%，现价对应PE 分别为23x、16x、14x，维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期，柔直规划开工不及预期，公司份额不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司