五粮液(000858)：增长符合预期 验证需求韧性

事件1：公司发布2023 年年报，2023 年实现营业总收入832.72 亿元，同增12.58%；实现归母净利润302.11 亿元，同增13.19%。


　　事件2：公司发布2024 年一季报，1Q24 实现营业总收入348.33 亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45 亿元，同增11.98%。


　　增长符合预期，打款政策不同影响收现。公司4Q23 实现营业总收入207.36 亿元，同比+14.00%；实现归母净利润73.78 亿元，同比+10.09%，全年圆满收官；1Q24 也符合市场预期。1Q24 末回款环比减少18 亿，1Q24 销售收现同比-23.98%，我们预计主要源于今年打款政策中票据偏高，以及去年鼓励现金回款下的基数较高。


　　盈利能力保持稳定。23 年毛利率和归母净利率同比基本稳定。产品结构方面，23 年五粮液产品收入同增13.50%，其他产品收入同增11.58%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23 年销售费用率为9.36%，同比提升0.11pct；23 年管理费用率为4.37%，同比基本稳定。1Q24 毛利率稳定在78.43%，归母净利率为40.32%也保持稳定。而从费用率看，1Q24 销售费用率同比+0.75pct 至7.53%，预计主要由于基数效应以及1618 等产品加大投入力度，同时管理费用率受益于规模效应同比降低0.47pct 至3.30%。


　　逐步丰富增长手段，减轻八代五粮液放量压力。2023 年1218 经销商大会上公司提到将优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。龙年生肖的成功为未来公司开发更多高溢价非标收藏产品提供了良好的范本。春节动销印证了普五渠道快速出货下的需求韧性。


　　盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据年报中普五和系列酒的收入与此前预测的偏差，以及当下竞争环境下费用率或将维持稳定，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年公司收入分别为928.03、1026.40、1131.22 亿元（2024-2025 年原值为927.12、1037.40 亿元），同比增长11.45%、10.60%、10.21%；净利润分别为341.24、381.86 亿元、427.93 亿元（2024-2025 年原值为345.16、390.93 亿元），同比增长12.95%、11.90%、12.06%，对应EPS 分别为8.79、9.84、11.02 元（2024-2025 年原值为8.89、10.07 元），对应PE 分别为17、15、14 倍，重点推荐。


　　风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

□.范.劲.松./.何.长.天./.赵.襄.彭    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司